來源：財經(jīng)雜志

　　中國政府對人民幣穩(wěn)定幣進行試點推廣，而且試點區(qū)域不應局限在香港，內地的自貿試驗區(qū)、自貿港其實也可以開展試點，尤其是上海自貿試驗區(qū)的臨港片區(qū)

　　文|張明

　　筆者關注數(shù)字貨幣領域已經(jīng)有十多年了。在2014年、2019年和2020年，我與合作者楊曉晨博士分別針對比特幣、天秤幣和數(shù)字人民幣各撰寫了一篇論文。隨后，我與團隊成員圍繞數(shù)字貨幣展開了一些其他研究。2024年，我們將這些論文結集出版，形成《數(shù)字貨幣的邊界：顛覆還是漸進式變革》一書。

　　這本書得出三個主要結論：第一，比特幣實質上不是貨幣，而是一種奇特的金融資產(chǎn)；第二，如果不能將數(shù)字人民幣的替代層級從M0擴展到M1甚至M2，其使用場景將顯著受限，難以實現(xiàn)快速發(fā)展，也很難助推人民幣國際化；第三，雖然天秤幣后來被美國政府叫停，但一旦由私人公司發(fā)行的盯住美元的穩(wěn)定幣與美國互聯(lián)網(wǎng)巨頭的豐富應用場景相結合，這其實會顯著增強美元的國際地位。

　　從2024年開始，尤其是隨著特朗普二次上任，全球數(shù)字貨幣尤其是穩(wěn)定幣市場迎來了爆發(fā)式增長。筆者非常支持中國政府對人民幣穩(wěn)定幣進行試點推廣，而且試點區(qū)域不應局限在香港，內地的自貿試驗區(qū)、自貿港其實也可以開展試點，尤其是上海自貿試驗區(qū)的臨港片區(qū)。臨港片區(qū)如果想要打造“在岸的離岸市場”，那么雙輪驅動的數(shù)字貨幣試點（央行數(shù)字貨幣+人民幣穩(wěn)定幣）將是一個非常好的抓手。

　　最近已經(jīng)有大量文章在分析穩(wěn)定幣的優(yōu)點，但凡事有利必有弊，為了豐富對穩(wěn)定幣問題的討論，這篇文章我想就穩(wěn)定幣的發(fā)展提出九個相互關聯(lián)的問題。

　　問題一：穩(wěn)定幣未來如何能在便捷性與合規(guī)性之間找到平衡？

　　眾所周知，穩(wěn)定幣的最大優(yōu)勢在于通過分布式賬簿式技術實現(xiàn)點對點結算，從而可以繞開銀行體系，同時節(jié)約了時間與成本。不過，傳統(tǒng)支付清算方式之所以耗時費力，很大程度上在于相關金融機構必須滿足各種合規(guī)審查，例如KYC、反洗錢、反恐融資等。目前歐盟、美國、中國香港等國家或地區(qū)已經(jīng)出臺了關于穩(wěn)定幣的相關法案，未來要把穩(wěn)定幣納入監(jiān)管框架。然而，一旦穩(wěn)定幣要強化各種合規(guī)性，這必然意味著通過穩(wěn)定幣交易的便捷程度將會下降、相關成本將會上升。換言之，穩(wěn)定幣的優(yōu)點很大程度上在于其規(guī)避了監(jiān)管，而當局把穩(wěn)定幣納入監(jiān)管的舉動最終將會削弱穩(wěn)定幣的優(yōu)勢。因此，如何把握便捷性與合規(guī)性之間的平衡？

　　問題二，穩(wěn)定幣能否完全克服傳統(tǒng)貨幣面臨的各種風險？例如穩(wěn)定幣是否同樣會面臨擠兌風險？

　　傳統(tǒng)法幣之所以爆發(fā)危機（貨幣劇烈貶值甚至被擠兌），要么是觸及了財政債務上限，要么是由于通脹失控。相較于傳統(tǒng)法幣，穩(wěn)定幣在克服財政風險與通脹風險方面是否具備獨特優(yōu)勢？傳統(tǒng)法幣依托的是政府聲譽，穩(wěn)定幣依托的看似是高等級金融資產(chǎn)，但由于相關資產(chǎn)主要是美國國債，實際上也與政府聲譽緊密相連。

　　穩(wěn)定幣的穩(wěn)定性和抵押資產(chǎn)的質量高度相關。那么，一旦特定沖擊導致美國國債市場價格大幅下跌，穩(wěn)定幣發(fā)行者必然會面臨增加抵押品的壓力。一旦其不能及時增加抵押品，穩(wěn)定幣就可能面臨短期內極大的擠兌壓力。相比于商業(yè)銀行最終有央行的貼現(xiàn)窗口作為支持，那么誰來作為穩(wěn)定幣的最后貸款人呢？假定美元穩(wěn)定幣市場真的發(fā)展到3萬億美元之巨，那么這究竟會推遲美國債務危機的爆發(fā)呢，還是加劇美國債務危機的爆發(fā)？

　　問題三：全球穩(wěn)定幣數(shù)量是否存在上限？

　　如果存在的話，那么這個上限究竟是基于優(yōu)質資產(chǎn)的規(guī)模限制呢，還是基于其他因素的限制？這個上限是否具有彈性？一旦全球穩(wěn)定幣數(shù)量達到上限時，又會引發(fā)什么后果？

　　問題四：美元穩(wěn)定幣會對美國的財政貨幣政策實施產(chǎn)生何種挑戰(zhàn)？

　　美元穩(wěn)定幣數(shù)量增加是否會大幅提高美國政府債務的上限？穩(wěn)定幣發(fā)行是否有乘數(shù)效應？穩(wěn)定幣的發(fā)行究竟是順周期的（Pro-cyclical）還是逆周期的（Counter-cyclical）？穩(wěn)定幣市場的大幅擴張是否會影響美聯(lián)儲貨幣政策的獨立性？穩(wěn)定幣市場的大幅擴張是否會影響到美國貨幣政策和宏觀審慎政策協(xié)同實施的效力？

　　問題五：美國政府是否真的愿意看到美元的地位逐漸被穩(wěn)定幣所取代？

　　隨著美元穩(wěn)定幣數(shù)量的逐漸上升，美元穩(wěn)定幣是否會在全球范圍內與美國國內對美元本身進行替代？如果美元穩(wěn)定幣數(shù)量增長到使得美國政府無法按照計劃發(fā)行足額美元的程度，美國政府還會容忍美元穩(wěn)定幣野蠻生長嗎？這實際上涉及到了鑄幣稅、財政政策與貨幣政策聯(lián)動的問題，也涉及到財政赤字貨幣化與MMT（現(xiàn)代貨幣理論）的問題，而上述問題最終又會影響到美聯(lián)儲貨幣政策的獨立性。

　　問題六：美元穩(wěn)定幣究竟會對當前國際貨幣體系造成何種影響？

　　當前美元穩(wěn)定幣在全球穩(wěn)定幣市場的份額超過90%，遠遠超過美元在國際支付中的占比（50%左右）與國際儲備貨幣中的占比（略低于60%）。一旦穩(wěn)定幣成為下一階段全球數(shù)字貨幣發(fā)展的主流，那么穩(wěn)定幣將如何攪動與改變當前的國際貨幣體系？它會推遲國際貨幣三足鼎立時代（美元、歐元、人民幣）的到來，使得“一超多強”的格局延續(xù)得更久嗎？抑或是，穩(wěn)定幣的大發(fā)展可能給當前國際貨幣體系帶來更多的不確定性，從而加劇其碎片化？

　　問題七：如果未來主要國家都發(fā)行盯住其法幣的穩(wěn)定幣，未來的貨幣阻擊戰(zhàn)將會如何演變？

　　如果投機者要對一國貨幣發(fā)起攻擊，那么究竟是針對該國法幣還是針對該國法幣穩(wěn)定幣進行攻擊？如果要做空一國穩(wěn)定幣，那么是直接做空穩(wěn)定幣本身，還是做空其背后的抵押資產(chǎn)？抑或是采用其他手段？此外，未來的金融制裁將會如何演變？例如，如果美國要對我國進行金融制裁，是否只需要通過修改加載在美元穩(wěn)定幣上的智能合約就能實現(xiàn)其目的？

　　問題八：RWA（Real World Assets，現(xiàn)實世界資產(chǎn)證券化）與傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化的區(qū)別究竟在哪兒？

　　如果RWA僅僅是線上資產(chǎn)證券化，那么未來線上是否會爆發(fā)類似美國次貸危機之類的金融危機？如果RWA是全球性的、跨越國界的資產(chǎn)證券化，那么未來是否會引發(fā)全球性金融危機？一旦危機爆發(fā)，誰將承擔最終的救助責任？是美聯(lián)儲和美國財政部嗎？是IMF與BIS嗎？誰有能力能夠及時足額有效地進行救助，以遏制RWA危機的傳染與蔓延？

　　問題九：如果中國政府下一步開展人民幣穩(wěn)定幣的試點，那么如何處理CBDC（央行數(shù)字貨幣）與人民幣穩(wěn)定幣之間的關系？

　　有一種觀點認為，可以由中國人民銀行發(fā)行央行數(shù)字貨幣，商業(yè)銀行再基于持有的央行數(shù)字貨幣來發(fā)行人民幣穩(wěn)定幣。這種疊床架屋的做法既影響貨幣使用效率，也嚴重限制了兩種貨幣的使用場景。筆者認為是行不通的。建議兩者應各安其位、各司其職。人民幣穩(wěn)定幣的前景在于個體跨境支付清算、作為加密資產(chǎn)之間以及加密資產(chǎn)與現(xiàn)實資產(chǎn)之間的媒介與橋梁。數(shù)字人民幣則可以作為結構性貨幣政策與財政政策的新型實施工具、企業(yè)與金融機構之間的支付清算工具。但如果數(shù)字人民幣想獲得快速發(fā)展，在全球數(shù)字貨幣競爭浪潮中站穩(wěn)腳跟并發(fā)展壯大，必須盡快提高自身的替代能級，必須能夠用于企業(yè)與企業(yè)、企業(yè)與金融機構、金融機構之間的交易，而非當前主要用于企業(yè)與個人之間的交易。畢竟，數(shù)字貨幣橋也主要是為批發(fā)型央行數(shù)字貨幣提供跨境結算服務的。

　?。ㄗ髡邽橹袊鐣茖W院世界經(jīng)濟與政治研究所副所長、國家全球戰(zhàn)略智庫研究員；編輯：王延春）

　　責編 | 要琢