界面新聞?dòng)浾?| 陶知閑

今年以來(lái)，貴州茅臺(tái)（600519.SH）的股價(jià)罕見跑輸大盤。在上證指數(shù)年內(nèi)上漲2.16%并站穩(wěn)3400點(diǎn)之際，貴州茅臺(tái)股價(jià)卻下跌至1400元/股附近，年內(nèi)下跌6.24%。

更令人擔(dān)心的是，核心大單品飛天茅臺(tái)市場(chǎng)價(jià)連續(xù)下跌，已跌破2000元/瓶。目前，飛天茅臺(tái)的經(jīng)銷商出廠價(jià)為1169元/瓶，售給商超、電商等企業(yè)的價(jià)格主要在1299元/瓶以及1399元/瓶，而市場(chǎng)指導(dǎo)價(jià)為1499元/瓶。

市場(chǎng)價(jià)的下跌真的對(duì)貴州茅臺(tái)的業(yè)績(jī)沒有影響么？為何公司股價(jià)卻因此受到拖累？

價(jià)格“雙軌制”

想要了解貴州茅臺(tái)，首先要識(shí)清一個(gè)誤區(qū)。飛天茅臺(tái)的市場(chǎng)價(jià)現(xiàn)在對(duì)于貴州茅臺(tái)利潤(rùn)有很重要的影響。

在此之前，飛天茅臺(tái)價(jià)格的“雙軌制”使得經(jīng)銷商賺的盆滿缽滿。據(jù)界面新聞?wù){(diào)研，在2018年至2023年11月間，飛天茅臺(tái)的出廠價(jià)為969元/瓶。隨著市場(chǎng)的逐步火爆，2021年市場(chǎng)價(jià)一度超過(guò)3000元/瓶，其中整箱茅臺(tái)單品價(jià)甚至在4000元/瓶徘徊，這中間超過(guò)2000元/瓶的利潤(rùn)絕大多數(shù)被經(jīng)銷商賺取。

指導(dǎo)價(jià)和市場(chǎng)價(jià)實(shí)質(zhì)上已經(jīng)存在“雙軌制”，兩者之間的價(jià)差難以彌合。長(zhǎng)期跟蹤飛天茅臺(tái)價(jià)格的許飛表示，市場(chǎng)如此之高的利差，主要是被渠道商、黃牛賺取，對(duì)貴州茅臺(tái)業(yè)績(jī)影響有限。一級(jí)經(jīng)銷商通常選擇按市場(chǎng)價(jià)出貨，其獲取的利潤(rùn)甚至已經(jīng)遠(yuǎn)超貴州茅臺(tái)酒廠本身。

在如此的價(jià)格雙軌制下，貴州茅臺(tái)醞釀了一場(chǎng)變革，實(shí)行去經(jīng)銷商化的渠道改革，以此獲取更多利潤(rùn)。2020年公司國(guó)內(nèi)減少經(jīng)銷商346家，其中減少醬香系列酒經(jīng)銷商301家，茅臺(tái)酒經(jīng)銷商超過(guò)40家，減少經(jīng)銷商數(shù)量和比例在貴州茅臺(tái)的歷史上都屬罕見。

價(jià)格方面，貴州茅臺(tái)于2023年11月開始將飛天茅臺(tái)出廠價(jià)由此前的969元/瓶上漲至如今的1169元/瓶。

經(jīng)銷商減少的份額轉(zhuǎn)嫁給了商超、電商及自營(yíng)等出廠價(jià)格更高的渠道。2020年初貴州茅臺(tái)便和包括沃爾瑪、家樂福在內(nèi)的19家區(qū)域性重點(diǎn)賣場(chǎng)服務(wù)商合作，投放飛天茅臺(tái)產(chǎn)品，以此來(lái)推進(jìn)營(yíng)銷渠道扁平化，減少中間環(huán)節(jié)，提升自身盈利。

砍經(jīng)銷商的份額轉(zhuǎn)到了自營(yíng)店手中，貴州茅臺(tái)直銷業(yè)務(wù)占比逐年升高。2019年公司直銷實(shí)現(xiàn)營(yíng)收72.49億元，占總營(yíng)收比例的8.15%，而2020年便迅速攀升至132億元，同比增長(zhǎng)82.66%（同期批發(fā)代理渠道同比增速為4.46%），占總營(yíng)收比例的13.47%，2024年更是高達(dá)749億元，占總營(yíng)收比例為43%，僅僅落后批發(fā)代理渠道十個(gè)百分點(diǎn)。五年間，貴州茅臺(tái)悄然完成了營(yíng)銷路線和出廠價(jià)格上漲的雙轉(zhuǎn)變。

消退的茅臺(tái)熱

貴州茅臺(tái)另一個(gè)營(yíng)收增速的秘訣是“配貨”，這也是本輪飛天茅臺(tái)跌價(jià)影響最大的業(yè)務(wù)。

除了砍經(jīng)銷商份額轉(zhuǎn)嫁到自營(yíng)業(yè)務(wù)上，貴州茅臺(tái)還通過(guò)“配貨”擴(kuò)大銷售網(wǎng)絡(luò)，提升利潤(rùn)，這其中最有代表性的產(chǎn)品便是精品茅臺(tái)。

從事白酒貿(mào)易多年的經(jīng)銷商王鵬告訴界面新聞，茅臺(tái)經(jīng)銷商為額度制（例如有些經(jīng)銷商每年可以從貴州茅臺(tái)進(jìn)貨10噸白酒），由于飛天茅臺(tái)銷量好市場(chǎng)認(rèn)可度高，因此都愿意采購(gòu)飛天茅臺(tái)。

在飛天茅臺(tái)銷售鼎盛時(shí)期，為了幫助酒廠完成一定的銷售任務(wù)，經(jīng)銷商們會(huì)在采購(gòu)飛天茅臺(tái)的同時(shí)，采購(gòu)一些精品茅臺(tái)（也占據(jù)額度），雖然精品茅臺(tái)絕對(duì)利潤(rùn)沒有飛天茅臺(tái)高，但這有利于維護(hù)經(jīng)銷商和酒企之間的關(guān)系。

精品茅臺(tái)的出廠價(jià)為2699元/瓶，而市場(chǎng)指導(dǎo)價(jià)則為3299元/瓶，在飛天茅臺(tái)熱銷的那幾年，精品茅臺(tái)市場(chǎng)價(jià)一度超過(guò)4000元/瓶?！澳莻€(gè)時(shí)候是少賺一點(diǎn)（相對(duì)飛天茅臺(tái)），但大家面子上過(guò)得去”經(jīng)銷商王鵬表示。

當(dāng)面子成為了“里子”，經(jīng)銷商們也開始砍單了。隨著這輪飛天茅臺(tái)價(jià)格的大跳水，精品茅臺(tái)市場(chǎng)價(jià)也隨之走弱，目前批價(jià)已不足2400元/瓶，甚至跌破了經(jīng)銷商們的拿貨價(jià)（即出廠價(jià)2699元/瓶）形成倒掛。

“我們現(xiàn)在是能不拿就不拿，能少拿就少拿，拿飛天的時(shí)候稍微配點(diǎn)貨，總體其實(shí)是虧損的”對(duì)于虧損，王鵬無(wú)奈的表示行業(yè)的周期就是這樣，有賺就有賠。

飛天茅臺(tái)的大跌，茅臺(tái)熱也隨著消減，而這其中最受影響的便是茅臺(tái)1935。2016年茅臺(tái)以內(nèi)部招待的形式推出“遵義1935”，出廠價(jià)在300元/瓶左右，隨后逐漸被市場(chǎng)接納，開始廣泛推廣。

2020年7月市場(chǎng)傳出遵義1935開始停產(chǎn)的消息，隨后產(chǎn)品價(jià)格迅速上漲，引發(fā)收藏?zé)岢?，零售價(jià)飆升至1300元/瓶。在市場(chǎng)消化一段時(shí)間庫(kù)存之后，貴州茅臺(tái)將“遵義1935”更名為 “茅臺(tái)1935”，并于2022年1月，將茅臺(tái)1935正式推至市場(chǎng)。

“茅臺(tái)1935就是為了搶占千元酒市場(chǎng)的價(jià)格帶”，茅臺(tái)1935經(jīng)銷商張洞對(duì)界面新聞表示。在此之前，茅臺(tái)酒要么就是400元左右的茅臺(tái)王子，要么就是3000元（市場(chǎng)價(jià)）以上的飛天茅臺(tái)，1千多的茅臺(tái)沒有。

茅臺(tái)1935的爆發(fā)期在2023年。據(jù)界面新聞?wù){(diào)研，2023年茅臺(tái)1935銷售額已接近100億元，成為市場(chǎng)爆品。

伴隨著飛天茅臺(tái)的大跌，茅臺(tái)1935早已跌破出廠價(jià)。據(jù)張洞表示，目前茅臺(tái)1935市場(chǎng)價(jià)已跌至650元/瓶，而其出廠價(jià)為798元/瓶，賣一瓶虧一瓶，貨還不好賣。

股價(jià)連續(xù)下跌之后，貴州茅臺(tái)估值已達(dá)到10年估值中樞的下沿。貴州茅臺(tái)10年估值中樞在15倍市盈率而目前僅為10.2倍，低于十年75%時(shí)刻。

今年一季度，貴州茅臺(tái)營(yíng)收514億元，同比增長(zhǎng)10.67%；歸屬凈利潤(rùn)268億元，同比增長(zhǎng)11.56%。低估值匹配了目前貴州茅臺(tái)的增速。