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　　天風(fēng)證券發(fā)布研究報(bào)告稱，恒生指數(shù)和恒生科技指數(shù)的顯著估值優(yōu)勢(shì)。截至25年7月1日，恒生指數(shù)的市盈率TTM值為10.68，近十年市盈率分位數(shù)為63.98% ，股息率高達(dá)3.93%。恒生科技指數(shù)的市盈率TTM值為20.10，市盈率歷史分位數(shù)為8.95%，處于歷史較低估值水平。全球主要市場(chǎng)相比，年初至今港股市場(chǎng)漲幅位居全球前列，但相較于其他主要市場(chǎng)，在估值水平方面恒生指數(shù)及恒生科技指數(shù)的市盈率具備吸引力。

　　中國(guó)AI具有全球競(jìng)爭(zhēng)性，打開中長(zhǎng)期估值中樞

　　國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司的當(dāng)前估值尚未充分反映AI預(yù)期，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)在AI技術(shù)能力方面有望持續(xù)縮小與全球領(lǐng)先公司的差距。隨著AI進(jìn)入應(yīng)用探索階段，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司的技術(shù)積累和業(yè)務(wù)實(shí)踐逐步深化，其整體競(jìng)爭(zhēng)力或與海外互聯(lián)網(wǎng)龍頭縮小，并有望在部分場(chǎng)景中實(shí)現(xiàn)差異化突破。DeepSeek、通義千問等中國(guó)AI模型接近全球頂級(jí)模型能力；以快手可靈為代表的國(guó)產(chǎn)AI商業(yè)化正快速落地，推出10個(gè)月之后年化收入運(yùn)行率（ARR）已突破1億美元。天風(fēng)證券認(rèn)為隨著國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)AI技術(shù)快速發(fā)展，預(yù)計(jì)AI估值有望被充分定價(jià)。

　　游戲行業(yè)：政策支持信號(hào)明確，關(guān)注產(chǎn)品周期變化

　　2025年游戲版號(hào)發(fā)放繼續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2025年第一季度中國(guó)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷售收入為857.04億元，同比增長(zhǎng)17.99%。政策層面，版號(hào)常態(tài)化發(fā)放一定程度上緩解了市場(chǎng)對(duì)游戲行業(yè)的擔(dān)憂，2025年一季度共發(fā)放國(guó)產(chǎn)游戲版號(hào)362個(gè)，進(jìn)口游戲版號(hào)21個(gè)。考慮到2024年版號(hào)發(fā)放數(shù)量增長(zhǎng)提供了較好的供給基礎(chǔ)，需求端居民消費(fèi)的擔(dān)憂有望逐步改善，預(yù)計(jì)2025年中國(guó)游戲大盤收入仍有望保持高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。

　　廣告行業(yè)：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)行業(yè)增速有所放緩，但部分公司仍有增量

　　前期基數(shù)較高，廣告行業(yè)增速有所放緩，但部分公司在行業(yè)增速放緩下有超越大盤增速，主要來源于細(xì)分行業(yè)增量及自身廣告效率提升。AI有望為行業(yè)帶來新增量，天風(fēng)證券認(rèn)為未來國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)有望效仿海外科技大廠AI商業(yè)化路徑，即從廣告量和價(jià)兩個(gè)維度受益于AI ：1）通過AI不斷改進(jìn)推薦系統(tǒng)帶來更精準(zhǔn)的投放，從而改善用戶使用體驗(yàn)以及平均使用時(shí)長(zhǎng)；2）AI廣告工具的推出有望使廣告主的創(chuàng)意流程得到了顯著優(yōu)化，使得廣告主的ROAS（廣告支出回報(bào)率）大幅增長(zhǎng)，從而提升廣告支出。

　　本地生活行業(yè)：閃購(gòu)+出海打開第二成長(zhǎng)曲線 ，無人配送有望帶來百億成本節(jié)約

　　沙特雜貨配送市場(chǎng)正處于高速增長(zhǎng)階段，預(yù)計(jì)到2028年市場(chǎng)規(guī)模將以18.2%的復(fù)合年增長(zhǎng)率增至27.7億美元。天風(fēng)證券認(rèn)為：1）中東整體移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)滲透率較高，目前處在高速發(fā)展期，外來人口多，為外賣環(huán)境創(chuàng)造有利基礎(chǔ)；2）Keeta等玩家布局有望進(jìn)一步提高外賣滲透率；3）當(dāng)?shù)豻ake rate較高，商戶付費(fèi)基礎(chǔ)好，進(jìn)一步打開付費(fèi)空間。另一方面，無人配送有望成為新趨勢(shì)，長(zhǎng)期空間帶動(dòng)百億量級(jí)成本節(jié)約。

　　電商行業(yè)：競(jìng)爭(zhēng)激烈但相對(duì)理性，回歸優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域

　　天風(fēng)證券認(rèn)為電商行業(yè)大盤增速有所放緩，主要系宏觀經(jīng)濟(jì)影響下消費(fèi)者消費(fèi)相對(duì)謹(jǐn)慎；另一方面，美國(guó)關(guān)稅政策短期對(duì)電商出口帶來沖擊，但長(zhǎng)期看，電商出?？赏ㄟ^部分提價(jià)進(jìn)行成本轉(zhuǎn)嫁，新稅率實(shí)施后全托管業(yè)務(wù)訂單量有望逐步恢復(fù)，整體影響預(yù)計(jì)有限。預(yù)計(jì)隨著各平臺(tái)逐步回歸優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域疊加平臺(tái)促銷逐漸常態(tài)化，線上滲透率同比仍有望穩(wěn)步提升；天風(fēng)證券認(rèn)為電商大盤將延續(xù)四個(gè)趨勢(shì)：1）消費(fèi)者理性消費(fèi)，對(duì)高吸引力商品的需求持續(xù)，各平臺(tái)AOV或有下降；2）不同平臺(tái)間的GMV增速及貨幣化率增速差距或有縮小；3）不同電商平臺(tái)在保證用戶側(cè)服務(wù)質(zhì)量的同時(shí)，會(huì)更重視對(duì)優(yōu)質(zhì)供給端/商家側(cè)的扶持，注重自身戰(zhàn)略和平臺(tái)資源稟賦的適配性；4） 以舊換新政策創(chuàng)造行業(yè)增量。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行；AI發(fā)展不及預(yù)期；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)