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　　近日，健康160國際有限公司（以下簡稱“健康160”）遞表港交所，擬在香港主板掛牌上市，香港、清科資本為其聯(lián)席保薦人。此前，健康160曾于2015年在新三板掛牌，隨后于2018年主動摘牌，謀求在其他資本市場上的上市。2023年12月至今，公司已先后三次遞表港交所，但均未圓夢。

　　招股書顯示，健康160成立于2005年。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2024年通過平臺掛號的數(shù)量、合作醫(yī)院數(shù)量、接入平臺的醫(yī)護(hù)人員人數(shù)計算，健康160是2024年中國數(shù)字醫(yī)療健康綜合服務(wù)行業(yè)最大的數(shù)字醫(yī)療健康服務(wù)平臺。

　　然而，對公司招股書等資料進(jìn)行梳理后發(fā)現(xiàn)，公司目前仍存在諸多問題。首先是盈利能力羸弱，貢獻(xiàn)公司大部分收入的賣藥業(yè)務(wù)毛利率遠(yuǎn)低于可比企業(yè)，經(jīng)營層面常年虧損。其次是增長瓶頸顯現(xiàn)，具體體現(xiàn)為銷售費(fèi)用連年走高收入?yún)s不增反降，數(shù)字醫(yī)療業(yè)務(wù)月活用戶增長停滯等。此外，終止確認(rèn)贖回負(fù)債后仍資不抵債，第一大客戶疑點(diǎn)重重，業(yè)務(wù)缺乏核心競爭力等問題同樣不容忽視。

　　“最大數(shù)字醫(yī)療平臺”背后的文字游戲 “賣藥”業(yè)務(wù)撐起公司主要營收

　　近年來，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、數(shù)字醫(yī)療、AI醫(yī)療等身披各種耀眼光環(huán)的企業(yè)扎堆遞表港交所，除了健康160之外，2023年至今已有包括健康之路、微醫(yī)控股、輕松健康、微脈在內(nèi)的多家企業(yè)向港交所遞送招股書。

　　梳理匯總各家企業(yè)招股書可以發(fā)現(xiàn)，幾乎所有企業(yè)都在通過不同的統(tǒng)計口徑來彰顯自身于行業(yè)中的領(lǐng)先地位。例如，健康之路在招股書中同樣自稱為國內(nèi)最大的數(shù)字醫(yī)療健康服務(wù)平臺，其統(tǒng)計口徑為注冊個人用戶數(shù)目。再如微脈統(tǒng)計口徑為全年收入，健康之路以注冊個人用戶數(shù)目計算等。

　　實(shí)際上，對業(yè)務(wù)收入拆分后可以發(fā)現(xiàn)，健康160雖身披數(shù)字醫(yī)療光環(huán)，但其營收很大程度上依靠賣藥業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)。按主營業(yè)務(wù)劃分，健康160共有兩大業(yè)務(wù)板塊，分別為醫(yī)藥健康用品銷售、數(shù)字醫(yī)療健康解決方案，其中醫(yī)藥健康用品銷售為公司主要收入來源。2022年-2024年，醫(yī)藥健康用品銷售所產(chǎn)生的收入分別占公司總收入的73.2%、71.7%及68.7%。

　　醫(yī)藥健康用品銷售即從制造藥企、分銷商和供應(yīng)商處采購各種產(chǎn)品，然后通過線上及線下渠道銷售給企業(yè)客戶或是批發(fā)藥品，屬于醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)。作為占據(jù)公司主要營收比重的業(yè)務(wù)板塊，健康160賣藥生意的創(chuàng)利能力表現(xiàn)卻十分堪憂，毛利率逐年下滑且絕對值顯著低于行業(yè)水平。

　　報告期內(nèi)，醫(yī)藥健康用品銷售毛利率分別為4.1%、1.9%、1.4%。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2024年25家A股上市醫(yī)藥流通企業(yè)毛利率的中位數(shù)為11.09%，加權(quán)平均數(shù)為17.51%。7家港股上市的互聯(lián)網(wǎng)藥店企業(yè)2024年毛利率中位數(shù)為22.88%、加權(quán)平均數(shù)為35.3%。無論是在A股市場還是港股市場，線上流通還是線下流通，健康160賣藥生意的毛利率均處于墊底水平。

　　值得關(guān)注的是，據(jù)前次招股書數(shù)據(jù)顯示，2020年公司該項業(yè)務(wù)毛利率尚有7.9%，而目前已降至1.4%。從營收及利潤數(shù)據(jù)看，2022年-2024年，醫(yī)藥健康用品銷售業(yè)務(wù)營收分別為3.85億元、4.51億元、4.27億元，但業(yè)務(wù)毛利分別僅1565萬元、875.2萬元、615.3萬元。

　　上述數(shù)據(jù)或說明公司醫(yī)藥健康用品銷售業(yè)務(wù)缺乏核心競爭力，在產(chǎn)業(yè)鏈中話語權(quán)較弱，只能以壓縮利潤的方法維持收入增長，除了能起到增厚營收的效果之外并無實(shí)質(zhì)性收益。

　　此外，從企業(yè)用戶、個人用戶的收入結(jié)構(gòu)來看，公司醫(yī)藥健康用品銷售業(yè)務(wù)整體表現(xiàn)為個人用戶流失，單一大客戶依賴程度顯著加深。

　　2022年-2024年，公司收到的零售采購訂單數(shù)量分別為30.73萬、17.01萬、12.36萬，訂單數(shù)逐年走低。從收入情況看，2021年公司零售模式收入尚有0.85億元，而報告期內(nèi)分別為0.81億元、0.35億元、0.24億元，逐年走低，占總營收比重由2021年的32.3%降至2024年的5.5%。

　　近幾年間，公司前五大客戶與公司來往業(yè)務(wù)均為醫(yī)藥健康用品采購。2022年-2024年公司來自前五大客戶的收入分別占總收入的41.3%、34.6%、40.0%。其中，來自最大客戶的收入分別為8640萬元、5680萬元、1.1億元，分別占相應(yīng)年度總收入的16.4%、9.0%及17.7%。

　　值得關(guān)注的是，最大客戶（客戶H）與健康160于2022年展開業(yè)務(wù)合作，當(dāng)年便躋身公司前五大客戶。根據(jù)招股書信息在天眼查中進(jìn)行檢索發(fā)現(xiàn)，該客戶H應(yīng)為河南鵬遠(yuǎn)藥業(yè)有限公司。2024年2月，山東省成武縣人民法院公布了山東某公司、河南某公司等買賣合同糾紛民事一審民事判決書（2023魯1723民初3536號）。判決書顯示，河南鵬遠(yuǎn)藥業(yè)有限公司拖欠原告方貨款13.25萬元兩年，被申請并執(zhí)行財產(chǎn)保全。向健康160采購額過億元，卻拖欠十余萬貨款，令人不解。

　　數(shù)字醫(yī)療增長乏力 終止確認(rèn)贖回負(fù)債仍資不抵債

　　就數(shù)字醫(yī)療業(yè)務(wù)而言，健康160數(shù)字醫(yī)療健康解決方案主要包括預(yù)約掛號、內(nèi)容營銷、醫(yī)療咨詢、信息技術(shù)服務(wù)等。按變現(xiàn)方法可分為在線營銷解決方案、數(shù)字醫(yī)院解決方案、在線健康服務(wù)三大業(yè)務(wù)板塊，業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)與眾多友商基本重合，并無差異化的核心競爭力。

　　從業(yè)績表現(xiàn)看，2022年-2024年營收分別為1.41億元、1.78億元、1.94億元，營收連續(xù)三年實(shí)現(xiàn)同比增長，但增速已逐步放緩。進(jìn)一步拆分，在線營銷解決方案為該業(yè)務(wù)下唯一實(shí)現(xiàn)增長的子業(yè)務(wù)。

　　通過提供平臺解決方案， 健康160從醫(yī)療健康機(jī)構(gòu)獲得固定訂閱費(fèi)用、基于在線掛號和推廣消費(fèi)醫(yī)療套餐等服務(wù)的效果所抽取的傭金，以及第三方商戶的市場傭金。然而，這同時也暴露出公司收入依賴于醫(yī)院掛號、銷售分成等第三方合作，自身醫(yī)療資源掌控力不足，導(dǎo)致商業(yè)閉環(huán)脆弱的問題。

　　從經(jīng)營指標(biāo)看，公司在線平臺的平均月活用戶已面臨增長瓶頸，2021年-2024年，平均月活用戶分別為390萬人、330萬人、310萬人和330人，僅2024年小幅回升，其余各期均持續(xù)走低。同時，用戶復(fù)購率也降至65.7%，創(chuàng)三年新低。

　　醫(yī)藥健康用品銷售業(yè)務(wù)毛利率連創(chuàng)新低，數(shù)字醫(yī)療健康解決方案增長乏力，而這還是在公司不斷加大銷售費(fèi)用支出的背景之下。2021年-2024年，公司銷售費(fèi)用分別為0.82億元、0.97億元、1.02億元、1.17億元，連續(xù)四年上升。2024年，公司銷售費(fèi)用率已達(dá)18.9%，同樣創(chuàng)歷史新高。同期公司總營收為6.21億元，同比下降1.3%。

　　截至目前，公司尚未能實(shí)現(xiàn)經(jīng)營層面的收支平衡，2022年-2024年經(jīng)營虧損分別為0.79億元、1億元、1.05億元；期內(nèi)虧損總額分別為1.2億元、1.06億元、1.08億元。連年虧損之下，公司已資不抵債，2022年負(fù)債凈額達(dá)3.92億元。2023年12月，公司終止與相關(guān)投資者的所有優(yōu)先權(quán)，進(jìn)而完全終止確認(rèn)贖回負(fù)債，但即便這樣，公司仍然處于負(fù)資產(chǎn)狀態(tài)，截至2024年，公司凈負(fù)債仍達(dá)0.89億元。