界面新聞?dòng)浾?| 白帆

界面新聞編輯 | 李慎

6月2日，港交所發(fā)布公告，祥源控股集團(tuán)擬斥資22.95億港元戰(zhàn)略投資海洋公園領(lǐng)域的“金字招牌”海昌海洋公園。這是一項(xiàng)引發(fā)文旅行業(yè)巨震的收購，“中國最大海洋主題公園”易主。

根據(jù)公告，由祥源控股間接全資控制的祥源星海旅游（開曼）有限公司將以每股0.45港元的價(jià)格，認(rèn)購海昌海洋公園配發(fā)及發(fā)行的51億股新股份。相較6月2日收盤價(jià)0.84港元/股，該配股價(jià)格折讓約46.43%。?

交易完成后，祥源控股將持有海昌海洋公園擴(kuò)大后已發(fā)行股本的38.6%，成為控股股東。目前，海昌海洋公園的控股股東為澤僑控股有限公司，持股47.29%，交易完成后其持股比例將降至29.04%，變?yōu)榈诙蠊蓶|。

對于此次收購的資金來源，公告稱，上海祥源星海的股東嵊州市祥源合伙企業(yè)及安徽源胤祥合伙企業(yè)分別出資約12億元及2億元人民幣，其余8億元將向金融機(jī)構(gòu)借款。

交易宣布第二日，海昌海洋公園的股價(jià)開盤便迅速下探，至6月4日股價(jià)累計(jì)下跌13%至0.73港元/股，6月6日股價(jià)小幅回調(diào)至0.74港元/股。

股價(jià)表現(xiàn)體現(xiàn)市場對這一交易的不看好。對海昌海洋公園來說，這筆注資在一定程度上解決了最頭疼的債務(wù)問題，但卻不能擺脫“頑疾”重資產(chǎn)模式，新項(xiàng)目進(jìn)展、公司未來走向仍不明。

“白衣騎士”祥源控股是一家涵蓋地產(chǎn)、基建、文旅等三大板塊、已經(jīng)手持2家上市公司的企業(yè)，祥源控股的真正目標(biāo)是運(yùn)營盤活海昌的文旅資產(chǎn)，還是有更大的資本圖謀？

連年虧損，自救難

海昌海洋公園是一家以海洋文化為基礎(chǔ)的綜合文旅集團(tuán)，在上海、鄭州、大連、三亞等主要城市落地海洋主題公園，累計(jì)接待游客超3億人次。在海洋類的主題公園中，海昌是一個(gè)知名度很高的品牌，近年來還引進(jìn)奧特曼、航海王等國際IP落地旗下主題公園，推動(dòng)主題公園不斷更新，客流表現(xiàn)也有所改善。

但是，海昌海洋公園多年來負(fù)債率高居不下，過去幾年已經(jīng)多次嘗試自救。海昌海洋公園在公告中表示，受疫情和市場環(huán)境的影響，公司業(yè)務(wù)復(fù)蘇慢于預(yù)期，出現(xiàn)了持續(xù)性的經(jīng)營虧損，流動(dòng)性資金面臨壓力。自2020年開始至2024年，該公司合計(jì)虧損近30億元。?

資產(chǎn)負(fù)債率方面，海昌海洋公園負(fù)債率從2016年開始便一路走高，2020年總負(fù)債率更是達(dá)到了81.73%，創(chuàng)下歷史新高，當(dāng)年的總負(fù)債達(dá)到134.2億元。2024年，海昌海洋公園的總負(fù)債降低至85.24億元，但資產(chǎn)同步縮水，負(fù)債率依然高達(dá)82.44%。此外，海昌海洋公園還有較大的還款壓力，至去年年底，海昌海洋公園年內(nèi)約有4.97億元的銀行及其他借款到期未償還。

如何從高負(fù)債中解脫成為海昌海洋公園這幾年最重要的問題。2021年，海昌海洋公園位于武漢、成都、天津和青島的主題公園項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓給亞洲私募基金MBK Partners，這為海昌海洋公園帶來了60.8億元現(xiàn)金，可以減少其付息債務(wù)、減輕債務(wù)壓力，海昌海洋公園現(xiàn)金流也得到了有效補(bǔ)充。此外，2024年海昌海洋公園上市公司裁掉了458名全職雇員，占2023年底雇員數(shù)量的12.3%。

然而，以上種種并不能真正解決海昌海洋公園的流動(dòng)性壓力，引入戰(zhàn)投成為最后的選擇。海昌海洋公園在公告中稱，此次融資資金將用于支持海昌海洋公園日常運(yùn)營和補(bǔ)充營運(yùn)資金、推動(dòng)主題公園運(yùn)營、OAAS（運(yùn)營即服務(wù)）輕資產(chǎn)模式以及IP的發(fā)展；同時(shí)，這筆資金還將用于償還銀行貸款、供應(yīng)商付款項(xiàng)及建設(shè)相關(guān)債務(wù)。

文旅戰(zhàn)略營銷專家、時(shí)代文旅董事長熊曉杰向記者表示，外界資本介入對當(dāng)前的海昌海洋公園來說是利好事件，一方面可以解決海昌海洋公園的債務(wù)問題，另一方面海昌海洋公園內(nèi)部也存在管理體制、企業(yè)文化等更深層的問題，這些問題已經(jīng)很難通過自身的改革來解決，而外部力量的介入能夠讓海昌海洋公園獲得重啟的機(jī)會(huì)，無論是管理體制還是企業(yè)文化等等，都可能會(huì)有一個(gè)全新的開始，甩掉歷史包袱。

的確有一波改革箭在弦上。海昌海洋公園在其公告中表示，待整個(gè)交易完成后，海昌海洋公園將配合完成董事會(huì)成員變動(dòng)和高級管理人員的變更。中國主題公園研究院院長林煥杰也告訴界面新聞，接手海昌海洋公園之后究竟要如何發(fā)展是個(gè)問號，其中人事方面的調(diào)整可能性較大。

然而，資本市場對這場交易卻不太買賬，至6月4日，海昌海洋公園的股價(jià)連續(xù)兩日下跌，跌幅達(dá)到13%。海昌海洋公園的這場自救，雖然解決了短期債務(wù)問題，但后續(xù)的運(yùn)營和發(fā)展仍是未知數(shù)。

業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)還是資本籌謀？

根據(jù)海昌海洋公園和祥源控股分別發(fā)布的公告，“山海聯(lián)動(dòng)”是未來的合作方向。然而，多位業(yè)內(nèi)人士在接受界面新聞采訪時(shí)表達(dá)了疑問，山岳型景區(qū)和海洋公園何以聯(lián)動(dòng)？業(yè)務(wù)協(xié)同外衣之下，是否還隱藏其他考量？

海昌海洋公園是國內(nèi)首家在港交所主板上市的主題公園運(yùn)營商，在動(dòng)物保育和IP運(yùn)營層面擁有核心優(yōu)勢。祥源控股集團(tuán)自稱從2008年便涉足文旅產(chǎn)業(yè)，如今已在全國14個(gè)省市布局40余個(gè)文旅項(xiàng)目，覆蓋世界遺產(chǎn)6處、國家5A級景區(qū)10處、4A級景區(qū)16處，形成了以“大湘西”“大黃山”“大南嶺”為核心的旅游目的地集群。此外，祥源控股旗下的祥源文旅近年來還布局了低空經(jīng)濟(jì)，旗下祥源通航已在丹霞山、齊云山等景區(qū)試點(diǎn)低空觀光。

對于此次拿下海洋公園的旅游資源，祥源控股方面表示，祥源有望整合“旅游目的地集群、海洋主題公園、文旅低空旅游”三大核心業(yè)務(wù)，打造“海陸空”立體化旅游體驗(yàn)網(wǎng)格，以多元、融合、創(chuàng)新的優(yōu)質(zhì)度假產(chǎn)品，形成祥源特色的差異化競爭力。

但多位業(yè)內(nèi)人士表示，祥源控股旗下的旅游資產(chǎn)并不突出，山岳型景區(qū)和海洋公園的客流打通可能也是“紙上談兵”，協(xié)同難度太大，而且祥源控股也并非單純的文旅投資企業(yè)。

根據(jù)官網(wǎng)介紹，祥源控股董事長為俞發(fā)祥，業(yè)務(wù)主要包括文旅、基建、地產(chǎn)3大板塊。其中文旅和基建業(yè)務(wù)各有一家上市公司——祥源文旅（600576.SH）和交建股份（603815.SH）。

祥源控股以地產(chǎn)開發(fā)而被大眾熟知，實(shí)控人俞發(fā)祥在1992年創(chuàng)立祥源控股的前身“海南偉翔裝修工程有限公司”，1995年進(jìn)軍房地產(chǎn)領(lǐng)域，拿下了人生中的第一桶金。

2001年，俞發(fā)祥收購瓊海德借殼上市。當(dāng)時(shí)祥源控股尚未正式成立，收購方是嵊州市祥源房地產(chǎn)公司，這成為俞發(fā)祥早期進(jìn)行資本運(yùn)作的重要載體。但在一年之后，由于歷史遺留問題復(fù)雜、經(jīng)營困難等問題，俞發(fā)祥將瓊海德出售。?

俞發(fā)祥起家的地產(chǎn)板塊旗下沒有上市公司，其業(yè)績表現(xiàn)也無從得知。但根據(jù)官網(wǎng)的介紹，其地產(chǎn)板塊業(yè)務(wù)主要在安徽阜陽、合肥、長豐、滁州等城市，另有個(gè)別項(xiàng)目位于湖南長沙、岳陽、十堰、蚌埠以及浙江寧波、上海，是典型的地方民營地產(chǎn)公司。?

祥源控股旗下的基建業(yè)務(wù)主要放在交建股份這個(gè)平臺(tái)，該公司涉足公路、市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)的工程施工、勘查設(shè)計(jì)、試驗(yàn)檢測等業(yè)務(wù)。2024年，該公司總營收為41.73億元，歸母凈利潤為1.3億元，同比下滑24.98%。交建股份曾于2023年試圖通過并購的方式向光伏領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，但交易最終終止。今年1月，交建股份披露，計(jì)劃設(shè)立合資公司，聚焦埃塞俄比亞的咖啡豆進(jìn)口銷售及深加工業(yè)務(wù)。

文旅板塊是最近幾年祥源控股押注的業(yè)務(wù)板塊。2017年，祥源控股文旅板塊借殼上市，即現(xiàn)在的祥源文旅。自2021年祥源文旅宣布轉(zhuǎn)型文旅后，先后注入百龍綠色、鳳凰祥盛、黃龍洞旅游等多項(xiàng)旅游資源，累計(jì)投入并購資金超過30余億元。

但是，2024年祥源文旅的歸母凈利潤只有1.47億元，營收僅8.64億元，這已經(jīng)是祥源文旅重組以來收入最高的一年。相比海昌海洋公園的規(guī)模和知名度，祥源文旅的差距還比較大。

勁旅網(wǎng)總裁魏長仁在接受界面新聞采訪時(shí)表示，祥源本來是地產(chǎn)商，現(xiàn)在只是包裝成了文旅商。他認(rèn)為，祥源仍是以地產(chǎn)為核心的公司，之所以大手筆投資文旅公司，“醉翁之意或許不在于旅游運(yùn)營”。?

從收入看，祥源文旅和交建股份去年全年的凈利潤不到3億元人民幣，即將斥資22.95億港元入主的海昌海洋公園五年虧損29.4億人民幣，“蛇吞象”的操作讓外界產(chǎn)生了一些疑問。

林煥杰表示，祥源控股此前并未涉足海洋公園板塊，海昌海洋公園是很不錯(cuò)的IP，而祥源控股在資本運(yùn)作方面十分老練，可以通過優(yōu)質(zhì)IP為其資本運(yùn)作增值。他進(jìn)一步解釋稱，祥源控股在“山海聯(lián)動(dòng)”方面的設(shè)想是不切實(shí)際的，反而可能通過海洋公園這樣一個(gè)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，壯大祥源控股的業(yè)務(wù)量、業(yè)務(wù)版圖、財(cái)務(wù)價(jià)值，以獲得更好的融資，為推動(dòng)其他業(yè)務(wù)板塊發(fā)展做鋪墊。

魏長仁表示，這幾年，無論是地產(chǎn)還是基建都面臨較大的壓力，缺資金也是常見的問題，祥源控股或許也不例外。而文旅板塊在提振消費(fèi)的大背景下很受重視，祥源控股也希望做大文旅板塊，“盤子”做大了，市值才能更高，未來資金騰挪和調(diào)動(dòng)的能力也會(huì)更強(qiáng)。

根據(jù)祥源文旅2024年財(cái)報(bào)，去年祥源文旅總資產(chǎn)45.89億元，資產(chǎn)負(fù)債率33.85%，負(fù)債合計(jì)15.54億元。

2024年的12月，祥源文旅曾因?qū)嶋H控制人及其關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性資金占用而被罰款。公告稱，12月19日收到中國證監(jiān)會(huì)浙江監(jiān)管局下發(fā)的《行政處罰決定書》，祥源文旅未按規(guī)定披露實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性資金占用，構(gòu)成信息披露違法行為，祥源文旅被罰款200萬元，俞發(fā)祥被罰款300萬元，其他相關(guān)責(zé)任人也受到相應(yīng)罰款，罰款金額合計(jì)990萬元。?

據(jù)《行政處罰決定書》，2022年，俞發(fā)祥指示祥源文旅以購買資產(chǎn)預(yù)先支付意向金和保證金的形式，套出資金提供給祥某控股等俞發(fā)祥控制的公司使用，累計(jì)發(fā)生額4.1億元。需要注意的是，上述多筆資金的流向最終指向某安置業(yè)、祥某控股、某毅置業(yè)等。截至2022年12月29日，被占用資金本金全部歸還。

輕資產(chǎn)模式，海昌未來

此次交易解了近渴，但海昌海洋公園重資產(chǎn)發(fā)展模式如何解困，資本運(yùn)作“長袖善舞”的祥源控股會(huì)如何設(shè)計(jì)海昌海洋公園的前途？

海昌海洋公園的創(chuàng)始人曲乃杰也是地產(chǎn)商出身，遼寧大連人，20多年前，他從經(jīng)營石油貿(mào)易和船運(yùn)起家，1997年開始涉足房地產(chǎn)開發(fā)，并向海洋公園領(lǐng)域進(jìn)軍，先后在大連、青島、重慶、天津、成都、武漢、煙臺(tái)、上海、三亞、鄭州等11個(gè)城市落地主題公園，也在海洋動(dòng)物養(yǎng)殖培育方面建立了難以超越的技術(shù)壁壘。2021年出售4家主題公園后，海昌海洋公園旗下還剩余7家主題公園。

海昌海洋公園主要以“門票收入+園內(nèi)消費(fèi)+配套地產(chǎn)銷售和出租”的方式運(yùn)營。但受地產(chǎn)行業(yè)大勢影響，目前海昌海洋公園運(yùn)營的情況不容樂觀，去年該公司旗下公園入園人次共計(jì)約1079萬人，同比增長16.1%，但總營收增長僅0.08%至18.18億元，公園門票銷售收入下降0.84%。

“客流增長但營收微增一點(diǎn)，相當(dāng)于是以價(jià)換量?！蔽洪L仁說。

與此同時(shí)，海昌海洋公園重資產(chǎn)的模式依舊未解，尤其是2018年開業(yè)的上海海昌海洋公園、2019年開業(yè)的三亞海昌夢幻海洋不夜城和2023年開業(yè)的鄭州海昌海洋公園，讓海昌的債務(wù)壓力陡升。魏長仁也表示，海昌海洋公園幾乎同時(shí)啟動(dòng)幾個(gè)大型項(xiàng)目，發(fā)力過猛，導(dǎo)致資金鏈壓力巨大。

主題公園一直是高投資高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，海洋公園尤甚，除建設(shè)費(fèi)用外，運(yùn)營費(fèi)用也不可小覷，即便是在夜間不運(yùn)營或者因?yàn)樘鞖獾仍蛐輼I(yè)之際，海洋公園依然存在動(dòng)物養(yǎng)殖等日常運(yùn)維費(fèi)用。有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，海昌海洋公園在成本控制方面存在一些長期性的結(jié)構(gòu)性難題。?

祥源控股接手海昌海洋公園之后會(huì)如何解決這一問題？林煥杰對此表示，祥源控股應(yīng)該會(huì)收斂其重資產(chǎn)投入的模式，做好目前已經(jīng)在運(yùn)營的7大海洋公園，提高運(yùn)營效率和收益。?

海昌海洋公園也在探索輕資產(chǎn)模式，比如以品牌授權(quán)和投資管理輸出模式、全業(yè)務(wù)全流程管理輸出模式、全托管運(yùn)營管理輸出模式、合資委托運(yùn)營管理模式等等。

目前，北京及福州的兩個(gè)項(xiàng)目就是在這種輕資產(chǎn)模式下誕生的，合作方負(fù)責(zé)土地獲取及投資建設(shè)、海昌負(fù)責(zé)項(xiàng)目運(yùn)營。除這兩個(gè)項(xiàng)目外，?海昌在寧波前灣新區(qū)規(guī)劃的海昌IP樂園、沙特阿拉伯海昌海洋公園以及在南京、大連、重慶等地規(guī)劃的主題公園，均采用了輕資產(chǎn)模式。

然而，輕資產(chǎn)目前尚未取得明顯效果。海昌海洋公園2024年財(cái)報(bào)顯示，該公司去年92.7%的收入來自公園運(yùn)營，包含輕資產(chǎn)模式運(yùn)營在內(nèi)的文旅服務(wù)及解決方案在總營收中的占比只有7.3%。未來，祥源控股會(huì)如何安排這些輕資產(chǎn)模式下的新項(xiàng)目，也是業(yè)內(nèi)關(guān)注的重點(diǎn)。

魏長仁對此分析稱，祥源控股接手后，海昌海洋公園的輕資產(chǎn)模式仍然可以繼續(xù)，但依靠輕資產(chǎn)賺來的錢杯水車薪，很難彌補(bǔ)一年虧損7億元的漏洞。?

此外，放眼當(dāng)前的主題公園行業(yè)，中國市場的主題公園數(shù)量已經(jīng)出現(xiàn)了供大于求的跡象，原本幫助主題公園解決資金問題的房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)較大轉(zhuǎn)變，這一局面增加了海昌解決資金問題、實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)模式的難度。林煥杰也表示，相較于迪士尼、環(huán)球影城，海昌海洋公園的知名度仍有限，對地方政府來說吸引力不夠大，未來其輕資產(chǎn)模式的發(fā)展也存在困難。

在他看來，祥源控股最可行的思路還是做好海昌海洋公園現(xiàn)在已經(jīng)有的項(xiàng)目，尤其是在入主的第一階段，要平穩(wěn)過渡，如果人員大變動(dòng)，可能會(huì)對海洋公園的動(dòng)物保育、飼養(yǎng)以及水質(zhì)的控制等技術(shù)產(chǎn)生不利影響。

“祥源控股在文旅板塊的實(shí)力一般，如果能夠秉承原來海昌海洋公園優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)、市場布局以及各種技術(shù)，然后注入一部分資金讓公園實(shí)現(xiàn)常變常新，這不僅對海昌后續(xù)的發(fā)展起到積極作用，也有利于祥源控股實(shí)現(xiàn)資本布局的目標(biāo)。”林煥杰分析稱。

魏長仁表示，資本市場也在觀察這次并購將會(huì)帶來什么結(jié)果，祥源控股一方面要通過資本布局“造夢”，另一方面也要交出切實(shí)的業(yè)績，尋找到業(yè)績第二增長曲線。

收并購是企業(yè)做大做強(qiáng)的一條慣常路徑，但能否真正如愿，還看標(biāo)的成色、后續(xù)運(yùn)管能力、業(yè)務(wù)整合協(xié)同性、市場競品環(huán)境等多重因素。熊曉杰表示，祥源控股在文旅市場的布局和資本運(yùn)作已經(jīng)非常老道，但收購這么多項(xiàng)目之后，如何提升這些項(xiàng)目的經(jīng)營管理水平、企業(yè)文化融合以及解決收購中面臨的資金運(yùn)作，都是祥源控股需要面對的問題。?

對海昌海洋公園來說，“大干快上”帶來的高額債務(wù)使發(fā)展受困，輕資產(chǎn)模式難以發(fā)揮出顯著作用，祥源控股的注資緩解了債務(wù)困局，但對海昌創(chuàng)始人曲乃杰而言，這或許是他最后一次站在聚光燈下。