界面新聞?dòng)浾?| 袁穎琪

華康股份（605077.SH）的一樁高溢價(jià)關(guān)聯(lián)交易備受關(guān)注。

這家公司計(jì)劃以11億元收購(gòu)關(guān)聯(lián)方河南豫鑫糖醇有限公司（下稱“豫鑫糖醇”），其中股份對(duì)價(jià)7.32億元，現(xiàn)金對(duì)價(jià)3.66億元。該交易未設(shè)置業(yè)績(jī)對(duì)賭條款，由此引發(fā)市場(chǎng)對(duì)利益輸送的擔(dān)憂。

更令投資者不安的是，盡管華康股份營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)，但盈利能力卻持續(xù)下滑，今年一季度毛利率跌破20%的關(guān)鍵水平，創(chuàng)近三年新低。這這意味著，華康股份的產(chǎn)能擴(kuò)張并沒有實(shí)現(xiàn)預(yù)期中的“規(guī)模效應(yīng)”，反而陷入“越擴(kuò)張、越虧損”的惡性循環(huán)。在這樣的境況下，華康股份仍大舉進(jìn)行關(guān)聯(lián)方資本運(yùn)作。

蹊蹺的扭虧

華康股份作為全球第二大木糖醇生產(chǎn)商，2021年全球市占率達(dá)25.5%，國(guó)內(nèi)市占率達(dá)58.5%。豫鑫糖醇專注于糖醇類產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，與華康股份現(xiàn)有業(yè)務(wù)高度協(xié)同。此次收購(gòu)被視為其戰(zhàn)略布局的關(guān)鍵一步，旨在整合豫鑫糖醇的原料優(yōu)勢(shì)與產(chǎn)能資源，提升整體競(jìng)爭(zhēng)力。

然而，收購(gòu)背后暗藏業(yè)績(jī)突變疑云。豫鑫糖醇2022年和2023年凈利潤(rùn)均為虧損，但2024年凈利潤(rùn)則突然跳升至1.04億元。毛利率方面，也從2023年的11.61%飆升至2024年的24.05%。

戲劇性轉(zhuǎn)變背后，是令人費(fèi)解的市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)：2024年，華康股份歸母凈利潤(rùn)同比下滑27.7%，毛利率下滑2.41個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)行業(yè)深陷價(jià)格戰(zhàn)時(shí)，豫鑫糖醇的主力產(chǎn)品木糖醇每噸售價(jià)下降0.15萬元/噸，木糖價(jià)格更是下跌0.22萬元/噸。盡管豫鑫糖醇面臨的原材料成本趨勢(shì)也較為友好，但毛利率跳漲10個(gè)百分點(diǎn)仍顯得詭異。

行業(yè)分析師黃慧對(duì)界面新聞表示：“木糖醇的原材料主要為木糖，而木糖通常是從玉米芯中提取的。目前，木糖醇主要由木糖的加氫還原反應(yīng)制得。木糖的主要原料玉米芯價(jià)格受市場(chǎng)供需關(guān)系等因素影響有所下降，木糖價(jià)格也有所下降?！?/p>

對(duì)于豫鑫糖醇2024年毛利率“跳漲”，華康股份回應(yīng)界面新聞稱：“標(biāo)的公司對(duì)先進(jìn)設(shè)備的投入和生產(chǎn)工藝改進(jìn)，使生產(chǎn)效率持續(xù)提升。商品木糖及木糖醇單位產(chǎn)品分?jǐn)偟墓潭ǔ杀緶p少?！?/p>

但界面新聞查看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，這個(gè)說法似乎站不住腳。2023年，豫鑫糖醇的固定資產(chǎn)為6.5億元，2024年增加到7.5億元。假設(shè)按照年均8%的折舊率計(jì)提，界面新聞?dòng)?jì)算發(fā)現(xiàn)，豫鑫糖醇固定資產(chǎn)折舊占營(yíng)業(yè)成本比例不降反升（從8.21%升高到8.6%）。

針對(duì)豫鑫糖醇毛利“跳漲”，交易所也發(fā)出了問詢函。華康股份在回復(fù)問詢函中給出的數(shù)據(jù)也矛盾重重。

華康股份稱，“豫鑫糖醇2024年木糖采購(gòu)成本單價(jià)下滑了18.37%，到1.15萬元/噸，而華康股份木糖采購(gòu)成本也類似，下降了17.6%?！比A康股份同時(shí)又稱 “木糖2024年行業(yè)均價(jià)為1.41萬元/噸，同比下降了9.31%?！卑凑张?，華康股份和豫鑫糖醇的木糖采購(gòu)價(jià)格遠(yuǎn)低于市場(chǎng)均價(jià)。

“木糖循環(huán)？”

這場(chǎng)關(guān)聯(lián)交易不僅涉及華康股份和被收購(gòu)標(biāo)的豫鑫糖醇，就連豫鑫糖醇自身的經(jīng)營(yíng)也涉及關(guān)聯(lián)交易。于是，這場(chǎng)交易的結(jié)構(gòu)與利益安排引發(fā)多重質(zhì)疑。

華康股份11億元的收購(gòu)對(duì)價(jià)中有7.32億元以發(fā)行股份支付。交易完成后，豫鑫糖醇實(shí)控人張其賓通過其控制的湯陰豫鑫獲得華康股份超5%股權(quán)，成為上市公司新任關(guān)聯(lián)方。這一安排實(shí)質(zhì)形成標(biāo)的方“套現(xiàn)+入股”的雙重獲利通道——張其賓等原股東不僅獲得現(xiàn)金對(duì)價(jià)，還通過接近歷史最低價(jià)的12元/股獲得發(fā)行的新股，繼續(xù)享有上市公司權(quán)益。而中小股東則面臨股份被稀釋的風(fēng)險(xiǎn)。

更值得關(guān)注的是豫鑫糖醇自身的關(guān)聯(lián)交易。2023年豫鑫糖醇前兩大客戶均為關(guān)聯(lián)方：豫鑫糖醇副總曾擔(dān)任董事且持股33.07%的A公司，貢獻(xiàn)1.24億元銷售額（占比17.23%）；高管李玉斌、員工林忠剛共同控制的樂湛特（含香港殼公司）貢獻(xiàn)8841萬元銷售額（占比12.34%）。樂湛特是一家貿(mào)易公司，早在李玉斌、林忠剛加入豫鑫糖醇前就已經(jīng)開始從事功能性糖醇經(jīng)銷業(yè)務(wù)，是三元生物赤蘚糖醇產(chǎn)品的經(jīng)銷商。2024年，這兩家公司關(guān)聯(lián)方貢獻(xiàn)超20%營(yíng)收。

律師劉文浩對(duì)界面新聞解釋：“豫鑫糖醇的前兩大銷售客戶均構(gòu)成公司關(guān)聯(lián)方本身不被法律禁止，但是其程序合規(guī)性要點(diǎn)在于交易定價(jià)是否公允以及商業(yè)行為的合理性和獨(dú)立性。這種交易本質(zhì)上承載著極高的法律和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

由于糖醇產(chǎn)品市場(chǎng)參與者少，而且產(chǎn)品細(xì)分品類眾多，且沒有期貨指導(dǎo)價(jià)格。華康股份和豫鑫糖醇是產(chǎn)品最為相似，且占據(jù)市場(chǎng)頭部位置的企業(yè)。鑒于此種競(jìng)爭(zhēng)格局，關(guān)聯(lián)方關(guān)系對(duì)于糖醇類產(chǎn)品的公允價(jià)格的影響更嚴(yán)重。

此外，豫鑫糖醇的“木糖循環(huán)”也需加以關(guān)注。作為木糖生產(chǎn)商，豫鑫糖醇在2023年采購(gòu)木糖作為原材料花費(fèi)2.24億元。同時(shí)，豫鑫糖醇還向關(guān)聯(lián)方A公司和樂湛特銷售木糖和木糖醇，分別為1.23億元和8800萬元。2024年，華康股份也加入了這一循環(huán)，向豫鑫糖醇銷售了1800萬元的木糖用作原材料。

2024年，豫鑫糖醇采購(gòu)木糖下降到1.78億元，單價(jià)為1.15萬元/噸；銷售木糖的平均單價(jià)為1.41萬元/噸。豫鑫糖醇向關(guān)聯(lián)方之一樂湛特銷售木糖單價(jià)為1.3萬元/噸。這樣的循環(huán)使得無論是華康股份還是豫鑫糖醇都增加了操作利潤(rùn)的風(fēng)險(xiǎn)。

“虛胖”的技術(shù)專利

華康股份和豫鑫糖醇都在專利上下足了功夫。

豫鑫糖醇通過自行研發(fā)累積了41項(xiàng)專利，華康股份則號(hào)稱“功能性糖醇龍頭”，一直以建立技術(shù)優(yōu)勢(shì)作為發(fā)展方向，2024年新增29項(xiàng)專利，總量突破300項(xiàng)。2024年，華康股份的研發(fā)投入達(dá)1.28億元，研發(fā)費(fèi)用率4.57%；豫鑫糖醇的研發(fā)費(fèi)用率為4.64%，高于行業(yè)平均的3.65%。

不過，華康股份宣傳中的“技術(shù)壁壘”，并沒有有效轉(zhuǎn)化成盈利能力，高毛利的晶體糖醇盈利并未提升。2024年，晶體糖醇實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入19.43億元，同比增長(zhǎng)1.51%，毛利率甚至還下降了2.72個(gè)百分點(diǎn)。

研發(fā)投入的轉(zhuǎn)化失效在產(chǎn)能擴(kuò)張中暴露無遺。華康股份引以為傲的“結(jié)晶山梨糖醇工藝”雖打破國(guó)際壟斷，但新增專利多集中于“篩分廢糖回收系統(tǒng)”等邊緣改進(jìn)型實(shí)用新型專利，對(duì)核心工藝突破貢獻(xiàn)有限。斥資3.5億元建設(shè)的赤蘚糖醇項(xiàng)目產(chǎn)能利用率僅8.04%，遠(yuǎn)低于行業(yè)均值。由于赤蘚糖醇市場(chǎng)價(jià)格大幅下降，導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)普遍虧損，華康股份最終決定將部分赤蘚糖醇生產(chǎn)線轉(zhuǎn)產(chǎn)為聚葡萄糖。此外，與浙江工商大學(xué)合作的糖醇耐受性研究，也未能催生替代木糖醇的新增長(zhǎng)點(diǎn)。

華康股份在浙江舟山布局的“100萬噸玉米精深加工健康食品配料項(xiàng)目”，是其近年來規(guī)模最大的產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃?？偼顿Y24.79億元，預(yù)計(jì)年增收入51.81億元，占2024年?duì)I收的176%。但行業(yè)集體“內(nèi)卷”產(chǎn)能進(jìn)一步扼殺盈利空間，如保齡寶等同行也同步增產(chǎn)。全球功能糖醇市場(chǎng)未來七年的復(fù)合增速只有6.52%，遠(yuǎn)低于頭部企業(yè)的產(chǎn)能增速。新增產(chǎn)能勢(shì)必對(duì)價(jià)格形成壓制。

更危險(xiǎn)的是，華康仍以11億元高價(jià)收購(gòu)豫鑫糖醇，后者木糖醇產(chǎn)能4.5萬噸，交易后華康國(guó)內(nèi)產(chǎn)能占比將達(dá)49.6%，產(chǎn)能擴(kuò)張下即使行業(yè)集中度提升也未必能帶來定價(jià)權(quán)增強(qiáng)，反而可能因低價(jià)搶單加劇利潤(rùn)侵蝕。