炒股就看，權(quán)威，專業(yè)，及時(shí)，全面，助您挖掘潛力主題機(jī)會(huì)！

　　近日，翰思艾泰生物醫(yī)藥科技（武漢）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“翰思艾泰”）再次向港交所提交上市申請(qǐng)，工銀國(guó)際為其獨(dú)家保薦人。此前，公司曾于2024年11月24日首次遞交上市申請(qǐng)。

　　招股書顯示，翰思艾泰是一家擁有結(jié)構(gòu)生物學(xué)、轉(zhuǎn)化醫(yī)學(xué)及臨床開發(fā)方面自主專業(yè)技術(shù)及經(jīng)驗(yàn)的創(chuàng)新生物科技公司，致力開發(fā)新一代免疫療法。公司歷史可追溯至2017年，成立至今，公司已先后完成3輪融資，IPO前投資者包括、杭州泰鯤（持股49%）、揚(yáng)子香港（金斯瑞生物間接擁有）等。

　　然而，對(duì)公司招股書等相關(guān)資料進(jìn)行梳理后發(fā)現(xiàn)，公司目前仍存在諸多隱憂。首先，公司核心產(chǎn)品PD-1/CD47雙抗尚在Ⅱ期臨床，CD47靶點(diǎn)因嚴(yán)重血液毒性問題已成研發(fā)“死亡谷”，全球多款類似藥物研發(fā)已終止；其次，公司無(wú)商業(yè)化產(chǎn)品，虧損持續(xù)擴(kuò)大，現(xiàn)金已無(wú)法覆蓋短債；此外，公司估值一年半暴增近30倍，且背負(fù)巨額贖回條款，若2026年核心管線未達(dá)里程碑將面臨大額回購(gòu)，疊加PD-1產(chǎn)品普特利單抗面臨激烈紅海競(jìng)爭(zhēng)與醫(yī)保降價(jià)壓力，其上市募資恐僅為漫長(zhǎng)燒錢路開端。

　　核心管線尚未完成Ⅱ期臨床 血液毒性問題或成“攔路虎”

　　招股書顯示，翰思艾泰目前共有10個(gè)在研管線，包括八款針對(duì)腫瘤的在研管線以及兩款針對(duì)自身免疫疾病的在研管線。其中，PD-1/CD47雙特異性抗體融合蛋白HX009為公司核心產(chǎn)品，該管線目前正在中國(guó)進(jìn)行三項(xiàng)臨床試驗(yàn)，即治療晚期黑色素瘤的HX009-I-01中國(guó)研究（Ib期）；治療復(fù)發(fā)性╱難治性Epstein-Barr病毒陽(yáng)性非霍奇金淋巴瘤的HX009-II-02中國(guó)研究（I/II期）；治療晚期膽道癌的HX009-II-05中國(guó)研究（IIa期）。

　　醫(yī)藥魔方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2024年10月，全球在研的PD-1多特異性抗體和抗體融合蛋白藥物共計(jì)125款，其中進(jìn)入臨床I/II期、II期、II/III期、III期和批準(zhǔn)上市階段的產(chǎn)品分別有13款、14款、1款、2款和2款。盡管在翰思艾泰雙抗領(lǐng)域并未占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但HX009仍然具備一定差異化優(yōu)勢(shì)。

　　據(jù)弗若斯特沙利文資料顯示，截至最后實(shí)際可行日期，HX009是全球僅有的PD-1/CD47雙特異性抗體融合蛋白。資料顯示，CD47在多種實(shí)體瘤、血液瘤上高表達(dá)，泛用性極廣，一旦成藥，則適應(yīng)癥開發(fā)拓展?jié)摿薮?。但CD47在紅細(xì)胞上也高度表達(dá)，并且參與紅細(xì)胞的正常更替，導(dǎo)致CD47抗體極易脫靶，促使巨噬細(xì)胞攻擊功能正常的紅細(xì)胞，引起貧血、溶血等嚴(yán)重不良反應(yīng)。

　　從過(guò)往研發(fā)歷史來(lái)看，靶向CD47的藥物研發(fā)屢屢受挫。2023年7月21日，吉利德宣布CD47單抗莫洛利單抗（Magrolimab）聯(lián)合阿扎胞苷一線治療高危骨髓增生異常綜合征的III期臨床ENHANCE失敗。報(bào)告中提到，臨床試驗(yàn)中患者出現(xiàn)重度貧血問題，再次印證靶向CD47的抗體藥物普遍存在較為嚴(yán)重的血液毒性。

　　這樣的案例并非孤例，除了吉利德之外，專注于CD47靶點(diǎn)開發(fā)的明星Biotech Arch Oncology也于2023年宣布終止其在CD47抗體上的研發(fā)工作，公司大部分員工離職。憑借CD47管線納斯達(dá)克上市的ALX Oncology也宣布終止核心管線SIRPα融合蛋白（CD47-SIRPα信號(hào)通路的巨噬細(xì)胞一端）Evorpacept的臨床研究。2023年9月22日，艾伯維終止與天鏡生物就CD47抗體lemzoparlimab的合作協(xié)議。

　　此外，從臨床研究各階段成功率來(lái)看，臨床試驗(yàn)失敗率最高的階段就是臨床Ⅱ期，素有新藥研發(fā)“死亡之谷”之稱。而目前翰思艾泰包括核心產(chǎn)品HX009在內(nèi)的各管線均未完成Ⅱ期臨床，最終能否成藥面臨極大不確定性。

　　可變代價(jià)公允價(jià)值占資產(chǎn)比例高 PD-1內(nèi)卷之下需關(guān)注減值風(fēng)險(xiǎn)

　　就商業(yè)化產(chǎn)品而言，翰思艾泰此前曾開發(fā)過(guò)一款PD-1單抗產(chǎn)品HX008（普特利單抗注射液）。2017年12月，寧波厚德義民信息科技有限公司（樂普的第一大股東）以代價(jià)人民幣50百萬(wàn)元向杭州翰思（翰思艾泰重組前經(jīng)營(yíng)實(shí)體）收購(gòu)泰州翰中（HX008研發(fā)平臺(tái)）38.46%的股權(quán)，并以代價(jià)人民幣70百萬(wàn)元透過(guò)注入新資本的方式進(jìn)一步認(rèn)購(gòu)泰州翰中人民幣269.23萬(wàn)元的注冊(cè)資本。

　　其后，泰州翰中由寧波厚德義民及杭州翰思分別持有60%及40%。2019年及2024年，杭州翰思與樂普進(jìn)一步訂立股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，以人民幣350百萬(wàn)元的現(xiàn)金代價(jià)及HX008商業(yè)化后年度凈銷售收入 4.375%的可變代價(jià)轉(zhuǎn)讓其于泰州翰中的40%股權(quán)。其中，可變代價(jià)已確認(rèn)為按公允價(jià)值計(jì)入損益的金融資產(chǎn)。

　　2023年以及2024年，翰思艾泰可變代價(jià)的公允價(jià)值分別為2.49億元、2.46億元。已支付的現(xiàn)金、可變代價(jià)的公允價(jià)值以及計(jì)入其他應(yīng)收款項(xiàng)部分的尚未結(jié)清的固定現(xiàn)金對(duì)價(jià)在報(bào)告期內(nèi)占公司非流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別達(dá)84.32%、90.35%。

　　2022年7月及9月，HX008獲國(guó)家藥監(jiān)局有條件上市批準(zhǔn)，分別用于治療微衛(wèi)星高度不穩(wěn)定/錯(cuò)配修復(fù)缺陷的實(shí)體瘤及無(wú)法手術(shù)治療或轉(zhuǎn)移性黑色素瘤。因此，翰思艾泰已收到3.15億元的里程碑付款，以及2022年及2023年度的年費(fèi)約70萬(wàn)元及440萬(wàn)元。

　　從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的角度看，普特利單抗注射液面臨不小的競(jìng)爭(zhēng)，同類PD-1單抗產(chǎn)品還包括的特瑞普利單抗、信達(dá)生物的信迪利單抗、的卡瑞利珠單抗、的替雷利珠單抗、康方生物的派安普利單抗、復(fù)宏漢霖的斯魯利單抗等。

　　PD-1單抗早已進(jìn)入紅海市場(chǎng)，經(jīng)過(guò)醫(yī)保談判后，PD-1單抗的利潤(rùn)水分被擠出，年治療費(fèi)用已降到5萬(wàn)元/年。目前，普特利單抗尚未納入醫(yī)保。在2020國(guó)家醫(yī)保目錄中，卡瑞利珠單抗、替雷利珠單抗、特瑞普利單抗降價(jià)幅度均在70%以上。普特利單抗如想通過(guò)醫(yī)保途徑放量，也必然將要面臨大幅降價(jià)的問題，未來(lái)作為公司主要資產(chǎn)構(gòu)成的可變代價(jià)的公允價(jià)值是否會(huì)出現(xiàn)變動(dòng)值得關(guān)注。

　　尚無(wú)商業(yè)化產(chǎn)品虧損逐年擴(kuò)大 估值一年半增近30倍

　　財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面，由于目前并無(wú)獲批準(zhǔn)作商業(yè)銷售的產(chǎn)品，翰思艾泰無(wú)其他收入。于既往報(bào)告期內(nèi)，公司一直處于虧損狀態(tài)，2023年及2024年，公司期內(nèi)虧損總額分別為8462.3萬(wàn)元、1.17億元。在藥物研發(fā)的全流程中，臨床試驗(yàn)相較于臨床前研究耗時(shí)更長(zhǎng)，成本更高，且由臨床Ⅰ期至臨床Ⅲ期研發(fā)成本顯著遞增。未來(lái)隨著公司管線研發(fā)進(jìn)度的推進(jìn)，可以預(yù)見累計(jì)虧損額仍將持續(xù)擴(kuò)大。

　　從現(xiàn)金流情況看，持續(xù)的虧損導(dǎo)致翰思艾泰的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流連續(xù)凈流出。報(bào)告期，公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額分別為-5199.4萬(wàn)元、-1.05億元。截至2024年末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為1.61億元，流動(dòng)負(fù)債總額為1.97億元，現(xiàn)金已無(wú)法覆蓋短債。

　　從歷史沿革看，翰思艾泰先后完成了A輪、B輪及B+輪三輪融資。2023年1月，翰思艾泰與杭州翰思等多方進(jìn)行資產(chǎn)重組，完成A輪融資。A輪融資前，公司協(xié)定估值為5500萬(wàn)元。2023年5月，翰思艾泰進(jìn)行B輪融資，部分B輪投資者及獨(dú)立投資者以總代價(jià)約9138萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)翰思艾泰78萬(wàn)元的注冊(cè)資本。

　　2024年6月，翰思艾泰進(jìn)行B+輪融資。海南揚(yáng)子以1065萬(wàn)元的代價(jià)，從翰思生物醫(yī)藥（香港）手中獲得翰思艾泰0.87%的股權(quán)。同月，揚(yáng)子香港認(rèn)購(gòu)翰思艾泰0.65%的股權(quán)，認(rèn)購(gòu)金額同樣為1065萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)公司估值約為16.15億元，估值水平在一年半的時(shí)間里已增近30倍。

　　在融資過(guò)程中，公司也形成了大額贖回負(fù)債，截至2025年4月贖回負(fù)債總額約1.46億元。根據(jù)贖回特權(quán)，若公司未能于2028年1月1日前IPO，則各優(yōu)先股持有人將有權(quán)要求公司贖回該優(yōu)先股東持有的全部或部分當(dāng)時(shí)已發(fā)行優(yōu)先股。

　　此外，于2026年12月31日或之前，如出現(xiàn)以下情況：HX009項(xiàng)目相關(guān)藥物未能向NMPA或FDA提交NDA或BLA；HX301項(xiàng)目相關(guān)藥物未能向NMPA提交NDA；公司未能以不低于人民幣22億元的投前估值完成不少于人民幣5000萬(wàn)元的融資，則武漢市東高仁思股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）及一名個(gè)人投資者肖先生亦有權(quán)要求貴公司贖回當(dāng)時(shí)所有或部分贖回股份。

　　贖回金額為優(yōu)先股股權(quán)的賬面價(jià)值、優(yōu)先股原始發(fā)行價(jià)加上存續(xù)期按每年8%的單純利率計(jì)算的累計(jì)利息之和的較高值。于公司IPO期間，相關(guān)協(xié)議自動(dòng)失效，但若公司未能于2025年12月31日前完成IPO，則所有特殊權(quán)利應(yīng)自動(dòng)恢復(fù)。

　　眼下，公司現(xiàn)金儲(chǔ)備已捉襟見肘，顯然不足以支撐核心管線走完藥物研發(fā)全流程。而從歷次融資的數(shù)額看，各投資者出資規(guī)模較小，持股比例偏低，結(jié)合對(duì)賭協(xié)議中涉及融資、管線申報(bào)時(shí)點(diǎn)的條款來(lái)看，戰(zhàn)投方似乎也不敢下重注給管線均處于早期臨床階段的翰思艾泰。

　　此次IPO，翰思艾泰計(jì)劃將募資用于產(chǎn)品的研發(fā)及后續(xù)商業(yè)化，并將一部分用作營(yíng)運(yùn)資金等。但結(jié)合港股發(fā)行募資額以及創(chuàng)新藥研發(fā)成本來(lái)看，上市募資或許只是公司開啟漫漫燒錢路的第一步，價(jià)值兌現(xiàn)或仍然遙遙無(wú)期。