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　　【華創(chuàng)策略姚佩】AH溢價極低點后怎么走——策略周聚焦

　　來源：姚佩策略探索

　　報告要點

　　1、過去兩個月港股表現(xiàn)持續(xù)強于A股，AH股溢價指數(shù)下行至過去5年0.8%分位。

　　2、今年以來港股表現(xiàn)持續(xù)強于A股的原因：

　?、倩久妫焊酃奢^A股業(yè)績增速更強，A股消費+制造+周期，港股更偏科技互聯(lián)網(wǎng)，受價格下行的影響較小。

　　②估值：從估值絕對水平和估值歷史分位來看，港股較A股更便宜。

　　③投資者結(jié)構(gòu)：港股外資占比更高，美國債務(wù)風險擾動，美元走弱，外資尋求中國資產(chǎn)配置，港股憑借低估值、業(yè)績改善、更為便捷開放的制度優(yōu)勢，率先受益。

　?、芙灰谉岫龋焊噘Y金選擇南下流入港股市場。今年以來南向資金日均凈流入61億元，去年全年日均凈流入僅30億元。

　　3、AH溢價收斂可能的三種模式：上漲中的追趕，即A股、港股均漲，A股彈性更大（14-15年、19年）；分化中的收斂，即A股漲、港股跌（21年）；下跌中的回落，即A股、港股均跌，港股跌幅更深（23年、24年5-8月）。

　　4、可能促發(fā)AH溢價低位向上收斂的因素：

　?、偕蠞q中的追趕或來自貨幣超預(yù)期寬松，A股在上漲中彈性更大，當前貨幣“小步快跑”，關(guān)注后續(xù)降準降息節(jié)奏及幅度；

　?、诜只械氖諗浚?1年通脹回歸A股較港股業(yè)績占優(yōu)，美聯(lián)儲加息預(yù)期沖擊港股下跌，當前關(guān)注通脹回歸節(jié)奏和美聯(lián)儲降息預(yù)期變化；

　?、巯碌械氖諗炕騺碜悦缆?lián)儲加息或推遲降息，美元走強，外資流出，外資持股占比更高的港股跌幅更深，當前債務(wù)風險擔憂下，美元走強短期概率不大。

　　5、配置：維持年度策略觀點，牛市上半場金融再通脹，紅利底倉+小盤成長啞鈴配置。

　?、偌t利資產(chǎn)：通脹尚未回歸，紅利資產(chǎn)憑借穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流創(chuàng)造，保障分紅能力及股東回報。關(guān)注銀行、港口、公路、有色金屬、白酒、電信運營商。

　?、谪泿艑捤蓴U張剩余流動性，小盤成長行情或?qū)⑦M一步加強。關(guān)注自主可控，包括電子、信息化、能源化工、通信。

　　報告正文

　　一、AH股溢價跌至極低水平，近兩月港股顯著跑贏A股

　　過去兩個月港股表現(xiàn)持續(xù)強于A股，AH股溢價指數(shù)下行至過去5年0.8%分位。今年以來港股表現(xiàn)強勢，恒生指數(shù)年初以來累計漲幅19%，顯著高于A股上證指數(shù)0.8%，對應(yīng)AH股溢價指數(shù)從年初145降至128，處過去5年0.8%分位。今年的港股行情可分為兩段，年初至3月19日恒生指數(shù)漲23.5%，同期上證指數(shù)2.2%，AH股溢價指數(shù)從145降至129。之后受海外風險擾動，全球資本市場下跌，港股較A股跌幅更深，AH溢價短暫回升，隨著特朗普“對等關(guān)稅”風險落地，港股在反彈行情中表現(xiàn)出更強的彈性，4/7-6/13恒生指數(shù)漲20.5%，顯著跑贏上證指數(shù)9%，AH股溢價也再度下行，降至歷史低位。

　　二、港股強于A股原因：業(yè)績更強、估值更低、外資青睞、南向資金持續(xù)大規(guī)模流入

　　今年以來港股表現(xiàn)持續(xù)強于A股的原因：1、基本面：港股較A股業(yè)績增速更強，A股消費+制造+周期，港股更偏科技互聯(lián)網(wǎng)，受價格下行的影響較小。2、估值：從估值絕對水平和估值歷史分位來看，港股較A股更便宜。3、投資者結(jié)構(gòu)：港股機構(gòu)化程度更深，外資占比更高。美國債務(wù)風險擾動，美元走弱，外資尋求中國資產(chǎn)配置，港股憑借低估值、業(yè)績改善、更為便捷開放的制度優(yōu)勢，較A股率先受益。4、交易熱度：更多資金選擇南下流入港股市場。今年以來南向資金日均凈流入61億元，去年全年日均凈流入僅30億元。

　　1、基本面：港股較A股業(yè)績增速更強，A股消費+制造+周期，港股更偏科技互聯(lián)網(wǎng)，受價格下行的影響較小。近兩年來港股業(yè)績增速顯著強于A股，2024年全部港股歸母凈利潤同比10.2%，顯著高于全部A股的-3%，剔除金融后港股2024凈利潤同比11.7%，同樣高于全A（非金融）的-13%。究其原因我們認為A股業(yè)績疲弱主要受價格因素拖累，核心在于A股的行業(yè)特征，從剔除金融的凈利潤占比來看，2024年A股主要集中在周期（石化14%、煤炭6%），消費（食飲8%、醫(yī)藥6%），制造業(yè)（汽車5%、電子5%、電力設(shè)備4%）等，這些行業(yè)基本面受價格因素影響更大，價格下行壓縮毛利，進而影響盈利表現(xiàn)。相比之下，港股除金融外，行業(yè)主要集中于周期（石化20%）和科技行業(yè)（傳媒13%、通信12%），且更偏向于互聯(lián)網(wǎng)、信息服務(wù)等細分領(lǐng)域，包括騰訊、網(wǎng)易、美團等互聯(lián)網(wǎng)巨頭，消費、制造等行業(yè)占比不高，行業(yè)屬性導致了港股業(yè)績受價格下行的影響更小。歷史上看，由于A股行業(yè)結(jié)構(gòu)更偏傳統(tǒng)經(jīng)濟，因此對價格更敏感，PPI下行區(qū)間往往對應(yīng)港股較A股業(yè)績更優(yōu)，典型如16Q4-19Q4，PPI同比從5.5%降至-0.5%，同期全A凈利潤同比從5.4%小幅升至5.5%，全部港股從-3%升至12%，二者增速差從8pct降至-6pct。

　　2、估值：港股更便宜，結(jié)構(gòu)上汽車、軍工、電力設(shè)備、電子等行業(yè)較A股估值更低。從估值絕對水平來看，多年來港股持續(xù)低于A股，截至6/13，萬得全A PE（ttm，下同）19.3倍，上證指數(shù)14.6倍，滬深300 12.7倍，均顯著高于恒生指數(shù)10.6倍，對比成長板塊，創(chuàng)業(yè)板指當前PE 31倍，高于恒生科技的20倍。從相對水平來看，今年港股兩次行情啟動時估值均處歷史低位。年初恒生指數(shù)PE 8.7倍，處近10年12%分位，同期萬得全A 17.5倍、35%分位，4月初經(jīng)歷關(guān)稅沖擊的下跌后，恒生指數(shù)PE 8.9倍、17%分位，同期萬得全A 17倍、24%分位。結(jié)構(gòu)上看，取同在A、H兩地上市的公司，通過整體法計算行業(yè)PE，并以“A股行業(yè)PE/港股行業(yè)PE-1”衡量某一行業(yè)A股相對港股的估值溢價，其中汽車（134%）、軍工（107%）、電力設(shè)備（89%）、電子（81%）AH估值溢價更高，即港股相對A股更便宜。商貿(mào)零售（-43%）、家電（9%）、銀行（12%）、有色金屬（18%）、醫(yī)藥（23%）溢價較低。

　　3、投資者結(jié)構(gòu)：港股機構(gòu)投資者占比更高，外資占比更高，美國債務(wù)風險擾動，美元走弱，外資尋求中國資產(chǎn)配置，港股較A股率先受益。截至2024Q4，A股投資者結(jié)構(gòu)中散戶占比66.7%，機構(gòu)投資者占比1/3左右，其中外資占比5.8%。相比之下港股機構(gòu)化程度更深，根據(jù)港交所披露的最新數(shù)據(jù)，2020年港股機構(gòu)投資者占比（除做市商）達57%，其中海外機構(gòu)投資者占比36%，海外個人投資者占比5%，外資占比超40%。高外資占比也導致港股相比A股更易受海外影響，歷史上看AH溢價指數(shù)與美元走勢高度相同，美元走弱時A股相對港股溢價下行，主因國際資本尋求中國資產(chǎn)配置，港股相比A股制度更為開放和便捷，由于沒有外匯管制，監(jiān)管規(guī)則與國際接軌，外資進入港股市場更便利，因此在外資加速流入中國權(quán)益市場時，港股往往較A股更為受益。今年以來市場對美國債務(wù)風險擔憂持續(xù)升溫，尤其在特朗普公布對等關(guān)稅后美元資產(chǎn)遭受大幅拋售和價格下跌，東穩(wěn)西蕩下外資加速流入中國市場，港股憑借低估值、業(yè)績改善、更開放的金融體制率先受益。從個股層面來看，同時在A、H上市的企業(yè)，外資機構(gòu)持股占比越高，AH股溢價率越低（圖表13）。典型如家電行業(yè)中，外資持股占比68%（由于無法獲取準確數(shù)據(jù)，這里以國際中介機構(gòu)持股比例估算），AH股溢價率僅6%，而外資持股比例偏低25%，AH股溢價率也更高達到18%。

　　4、交易熱度：今年以來更多資金選擇南下流入港股市場。AH股溢價指數(shù)與A股成交熱度相關(guān)性較強，當A股成交熱度提升，A股表現(xiàn)較港股更優(yōu)，AH股溢價指數(shù)抬升，反之下降。背后原因是由于A、H股投資者結(jié)構(gòu)差異，A股散戶投資者占比更高，因此當市場風險偏好提升時，散戶資金加速入場，高換手特性放大成交，推動A股上漲。今年以來A股交易熱度有所下滑，A股日均成交額從1-2月1.5萬億降至5-6月1.2萬億，日均換手率從1.8-1.9%降至1.3-1.4%。交易熱度的下滑顯示出當前A股缺乏交易主線，賺錢效應(yīng)偏弱，市場風險偏不強，而港股憑借低估值和業(yè)績優(yōu)勢吸引大量南下資金。本輪南向資金流入始于2024年10月，春節(jié)后開始加速，呈現(xiàn)出規(guī)模大、速度快的現(xiàn)象，截至6/13，今年南下資金凈流入6386億元，接近去年全年的7440億元，日均凈流入61億元，去年全年日均凈流入僅30億元，南下資金買入額占港股成交比例30%，較去年24%顯著提升。

　　三、可能促發(fā)AH溢價低位向上收斂的因素

　　AH溢價低位向上收斂的三種模式：1、上漲中的追趕，即A股、港股均漲，A股彈性更大（14-15年、19年）；2、分化中的收斂，即A股漲、港股跌（21年）；3、下跌中的回落，即A股、港股均跌，港股跌幅更深（23年、24年5-8月）。

　　從背后因素來看：1、上漲中的追趕或來自貨幣超預(yù)期寬松，A股在上漲中彈性更大，當前貨幣“小步快跑”，關(guān)注后續(xù)降準降息節(jié)奏及幅度；2、分化中的收斂：21年通脹回歸A股較港股業(yè)績占優(yōu)，美聯(lián)儲加息預(yù)期沖擊港股下跌，當前關(guān)注通脹回歸節(jié)奏和美聯(lián)儲降息預(yù)期變化；3、下跌中的收斂或來自美聯(lián)儲加息或推遲降息，美元走強，外資流出，外資持股占比更高的港股跌幅更深，當前債務(wù)風險擔憂下，美元走強短期概率不大。

　　上漲中的追趕：貨幣超預(yù)期寬松，A股在上漲中較港股彈性更大，當前貨幣“小步快跑”，關(guān)注后續(xù)降準降息節(jié)奏及幅度。由于A股較港股散戶投資者占比更高，因此對流動性和資金變化更為敏感，AH溢價在上漲行情中收斂均發(fā)生在貨幣寬松區(qū)間，分別為14-15年和19年。（1）14-15年AH溢價收斂主要來自政策催化下A股走強。A股經(jīng)歷13年TMT牛市后，14年回調(diào)盤整，AH溢價指數(shù)從13年高點112降至14年7月89。之后的收斂主要來自政策催化，包括貨幣寬松、地產(chǎn)放松、 “互聯(lián)網(wǎng)+”產(chǎn)業(yè)政策催化。其中貨幣方面，14/11央行意外降息開啟牛市行情后，15年上半年貨幣寬松力度進一步增大，央行2、4月兩次降準，3、5月兩次降息；地產(chǎn)方面，14年6月開始地方陸續(xù)放松限購政策，14年9月央行明確放松首套房認購標準；產(chǎn)業(yè)政策方面，3月兩會上《政府工作報告》明確將制定“互聯(lián)網(wǎng)+”行動計劃列為全年工作重點。一系列政策催化下A股持續(xù)上漲，14/7-15/6萬得全A漲超200%，同期恒生指數(shù)漲幅僅18%，對應(yīng)       AH溢價指數(shù)從89上行至140。（2）19年初內(nèi)外部環(huán)境轉(zhuǎn)好，寬貨幣+寬信用，流動性寬松推動A股強勢反彈。外部方面，得益于18/12中美兩國領(lǐng)導人在G20的會面，進入2019年，中美貿(mào)易摩擦進入緩和階段；內(nèi)部來看，18/11民企座談會的召開穩(wěn)定了企業(yè)家信心，推動了寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗В?9/1央行兩次全面降準，累計下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率1個百分點。2/15，央行公布的1月社融新增4.64萬億元，大幅超出市場預(yù)期，帶動A股迎來春季躁動行情。19/1-19/4萬得全A最大漲幅40%，恒生指數(shù)20%，AH溢價指數(shù)從115升至128。當前來看，要出現(xiàn)上漲中的收斂需觀測到貨幣寬松加碼，今年以來貨幣政策節(jié)奏上呈現(xiàn)“小步快跑”模式，后續(xù)要關(guān)注貨幣寬松的持續(xù)性，即降準降息的節(jié)奏和力度。

　　分化中的收斂：通脹回歸A股較港股業(yè)績占優(yōu)，美聯(lián)儲降息預(yù)期影響港股表現(xiàn)。20年末至21年初核心資產(chǎn)行情進入白熱化，尤其港股表現(xiàn)更為強勢，AH溢價指數(shù)從20/10高點149降至21/2的130。而在21年春節(jié)后，核心資產(chǎn)泡沫破滅，港股在美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫的背景下持續(xù)下跌，恒生指數(shù)21年全年下跌-14%。A股則在新能源和通脹推動的資源品行情下重啟上行通道，萬得全A全年上漲9%，結(jié)構(gòu)上電力設(shè)備領(lǐng)漲，此外有色金屬、煤炭、化工、鋼鐵等周期資源品受通脹上行影響，同樣漲幅居前，AH溢價指數(shù)從130升至149。由于行業(yè)屬性導致通脹環(huán)境對A股業(yè)績影響更大，21年P(guān)PI同比從-0.4%升至高點13.5%，全A（非金融）凈利潤增速從20年3.4%大幅升至21年的25%，港股21年全年凈利潤增速21%，通脹回歸帶來A股相較港股業(yè)績的優(yōu)勢放大，是21年A、H行情分化的重要原因之一。當前來看，關(guān)注通脹回歸的節(jié)奏和幅度，若價格水平快速回升，A股業(yè)績優(yōu)勢放大，有望相對港股走強，但短期概率不大。此外，關(guān)注美聯(lián)儲降息預(yù)期，若降息時點持續(xù)延后，海外流動性趨緊對港股沖擊更大，可能出現(xiàn)A股漲港股跌的分化收斂。

　　下跌中的回落：美元走強，外資流出，高外資持股占比的港股較A股跌幅更深，當前概率不大。AH溢價在A股和港股均下跌的行情中收斂有兩次典型案例，分別為23年和24年5-8月。背后原因類似，均為強美元之下，外資加速流出中國資產(chǎn)，而外資占比更高的港股相比A股受影響更大，跌幅更深。（1）23年美聯(lián)儲處于加息周期，全年4次加息，美元指數(shù)從低位101升至107，10年期美債收益率從3.3%升至4.98%，強美元疊加國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大，外資加速流出，外資流出對外資持股占比更高的港股沖擊更大，23年恒生指數(shù)下跌-13.8%，萬得全A -5.2%，AH溢價指數(shù)從129升至151。（2）24年美國通脹持續(xù)高位，美聯(lián)儲不斷推遲降息時間，“higher for longer”預(yù)期下美元指數(shù)和美債利率持續(xù)高位，外資也在24年5-8月加速流出中國權(quán)益市場，港股更為受挫，24年5-8月恒生指數(shù)跌-15%，萬得全A -10%，AH溢價指數(shù)從133升至151。當前來看，美元短期走強概率不大，若三季度美麗大法案提高美國債務(wù)上限落地，預(yù)計將在未來10年增加3.3萬億美元的美國債務(wù)，這意味著美國公共債務(wù)與GDP之比將從2024年的98%大幅增加至125%。且基于借新還舊的訴求以及美國財政部回補TGA賬戶需求，可能出現(xiàn)美債大幅增發(fā)的情況，市場對美國債務(wù)風險的擔憂可能引發(fā)美元進一步走弱。

　　四、市場觀點&行業(yè)配置

　　維持年度策略觀點：牛市上半場金融再通脹，紅利底倉+小盤成長啞鈴配置。我們繼續(xù)維持年度策略《再通脹牛市》看法，牛市上半場是金融再通脹，權(quán)益資產(chǎn)在流動性寬松環(huán)境下估值抬升，資產(chǎn)價格企穩(wěn)對扭轉(zhuǎn)通縮預(yù)期至關(guān)重要，打破“資產(chǎn)縮水-債務(wù)壓力-消費收縮“的惡性循環(huán)。下半場是實物再通脹，實際利率下行與資產(chǎn)價格上行刺激借貸需求，資金通過信貸渠道從淤積的金融市場進入實體經(jīng)濟。當前仍處牛市上半場的金融再通脹，剩余流動性寬松助力小盤成長彈性釋放，同時通脹尚未回歸，紅利資產(chǎn)憑借穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流創(chuàng)造和分紅能力占優(yōu)。牛市上下半場的切換重點在于通脹和EPS的回歸，在觀測到PPI的顯著修復之前，仍維持紅利底倉+小盤成長的啞鈴型配置思路。

　　行業(yè)配置：維持啞鈴配置思路，紅利底倉+小盤成長。紅利方面，在通脹尚未回歸，價格低位運行的背景下，前端的收入和利潤難以保證，但自由現(xiàn)金流充沛的企業(yè)，既可以延續(xù)其分紅表現(xiàn)，也可以通過自由現(xiàn)金流積累轉(zhuǎn)化為新增的資本開支，獲得ROE的抬升，享受更多成長性。具體方向提供三個視角：①穩(wěn)定視角下，關(guān)注盈利和分紅穩(wěn)健的銀行；受益于長久期價值和改革紅利推升估值彈性的港口、公路；補貼政策推動下，兼具高股息+內(nèi)銷經(jīng)營基本面延續(xù)改善的白電龍頭。②改善視角下，關(guān)注受去庫存和需求復蘇支撐的工業(yè)金屬；預(yù)期走出底部，高分紅保障+經(jīng)營穩(wěn)健的白酒。③進攻彈性視角下，關(guān)注存量項目進入收獲期，自由現(xiàn)金流釋放加速的電信運營商。小盤成長方面，貨幣寬松擴張剩余流動性，小盤成長行情或?qū)⑦M一步加強，24/6剩余流動性（M2同比-社融存量（剔除股權(quán)融資和政府債券）同比）觸底-0.55%以來持續(xù)回升，截至25/5已上行至1.8%。疊加央行優(yōu)化兩項支持資本市場的貨幣政策工具、支持中央?yún)R金公司發(fā)揮好類“平準基金”兩項政策支持股市流動性，當下的小盤成長行情或?qū)⑦M一步加強，而本身彈性更大的北交所（漲停限制30%，下同）和科創(chuàng)板（20%），相比主板（10%）或表現(xiàn)出更大的優(yōu)勢。行業(yè)關(guān)注自主可控，包括電子（算力、半導體設(shè)備、芯片）、信息化（數(shù)據(jù)庫、操作系統(tǒng)）、能源化工（新疆煤化工+新材料）、通信（算力服務(wù)+衛(wèi)星通信）。

　　風險提示：

　　1、宏觀經(jīng)濟復蘇不及預(yù)期；

　　2、關(guān)稅政策超預(yù)期，可能對相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈及國內(nèi)出口造成影響；

　　3、歷史經(jīng)驗不代表未來：因市場環(huán)境等因素變化，歷史數(shù)據(jù)得出的經(jīng)驗可能在未來失效。

　

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