來源：研究

　　文|裘翔 楊家驥 高玉森 劉春彤 連一席 

　　在三季度末到四季度可能到來的指數(shù)牛市的關(guān)鍵入局點(diǎn)前，我們還將經(jīng)歷3~4個(gè)月的過渡階段，本期聚焦重點(diǎn)探討這個(gè)階段的環(huán)境和應(yīng)對(duì)思路。從宏觀面來看，內(nèi)需和價(jià)格信號(hào)仍偏弱，還需要看到更多反內(nèi)卷和提振內(nèi)需的實(shí)際舉措；海外不確定性依然較大，后續(xù)美國(guó)減稅法案落地可能成為海外新一輪市場(chǎng)動(dòng)蕩的誘因；從市場(chǎng)層面來看，A股小微盤和題材普遍在高位，在經(jīng)過4~5月的極致演繹后，可能會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)。從應(yīng)對(duì)思路來看，抵御宏觀擾動(dòng)依賴AI這樣的高景氣度產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，近期北美在AI應(yīng)用端在發(fā)生新的積極變化，中國(guó)市場(chǎng)不久也會(huì)跟上；跨市場(chǎng)的均衡配置是另一條應(yīng)對(duì)思路，港股的流動(dòng)性還在持續(xù)改善，如果隨海外市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)是較好的增倉(cāng)機(jī)會(huì)。

　　內(nèi)需和價(jià)格信號(hào)仍偏弱，還需要看到

　　更多反內(nèi)卷和提振內(nèi)需的實(shí)際舉措

　　中美貿(mào)易博弈在兩國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人通話后步入穩(wěn)態(tài)階段，外循環(huán)壓力階段性弱化后，接下來內(nèi)循環(huán)的堵點(diǎn)會(huì)重新成為市場(chǎng)關(guān)注、討論和定價(jià)的重心。從一些典型價(jià)格信號(hào)來看，一線城市二手房平均掛牌價(jià)持續(xù)回落，成交額也出現(xiàn)下滑；5月餐飲、快餐、咖啡領(lǐng)域的代表性品牌客單價(jià)繼續(xù)全面下調(diào)；端午期間民航國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)艙票價(jià)同比下降0.7%，相較2019年同期仍然下滑了11%；5月的制造業(yè)PMI當(dāng)中原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格和出廠價(jià)格分項(xiàng)均繼續(xù)下滑，出廠價(jià)格分項(xiàng)接近去年8月的低點(diǎn)；落地到具體行業(yè)層面，汽車主動(dòng)降價(jià)去庫(kù)、家電補(bǔ)貼退坡、電商補(bǔ)貼競(jìng)爭(zhēng)加劇，近期人民日?qǐng)?bào)等官媒也頻繁發(fā)文提及反“內(nèi)卷”，可見現(xiàn)實(shí)離今年政府工作報(bào)告提及的綜合整治“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)的要求還存在一定距離。作為反內(nèi)卷的關(guān)鍵一環(huán)，今年國(guó)務(wù)院發(fā)布修訂的《保障中小企業(yè)款項(xiàng)支付條例》已于6月1日正式實(shí)施，新《條例》明確機(jī)關(guān)、事業(yè)單位從中小企業(yè)采購(gòu)貨物、工程、服務(wù)，自交付之日起60日內(nèi)支付款項(xiàng)，明確規(guī)定不得強(qiáng)制接受商業(yè)匯票等非現(xiàn)金支付方式，并設(shè)立了一系列保護(hù)機(jī)制。條例的落實(shí)情況值得持續(xù)關(guān)注。

　　海外不確定性依然較大，減稅法案

　　落地可能成為海外新一輪動(dòng)蕩的誘因

　　短期來看，美股龍頭公司1Q25的核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)依舊強(qiáng)勁，我們跟蹤的樣本公司當(dāng)中核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)加速的公司占比達(dá)到38%。不過，如果特朗普政府提出的減稅法案落地，尤其是其中899條款（“對(duì)不公平外國(guó)稅收的執(zhí)行措施”）落地，可能會(huì)加劇市場(chǎng)對(duì)于美元信用的擔(dān)憂。盡管美股依舊強(qiáng)勁，但美股強(qiáng)而美債弱的情形對(duì)全球大型資管公司而言已經(jīng)開始影響到整體的組合回報(bào)，如果把標(biāo)普500和長(zhǎng)期美債價(jià)格指數(shù)（用iShares美國(guó)20年以上國(guó)債ETF）按照6：4去做加權(quán)，去年12月以來組合累計(jì)跌幅達(dá)到-3.3%；同期，如果同樣按照6：4去加權(quán)MSCI中國(guó)指數(shù)和中證（按美元計(jì)價(jià)），累計(jì)回報(bào)率達(dá)到+11.3%。換言之，投資中國(guó)資產(chǎn)（包含股、債）的整體美元回報(bào)率已經(jīng)明顯好于美元資產(chǎn)。今年不少美國(guó)養(yǎng)老金都面臨資產(chǎn)配置審查，逐步減少對(duì)美元資產(chǎn)的依賴并尋求多元化投資策略是大勢(shì)所趨，歐洲可能是長(zhǎng)線資金加倉(cāng)的第一站，之后是亞太。

　　A股小微盤和題材普遍在高位，在經(jīng)過

　　4~5月的極致演繹后可能會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)

　　當(dāng)前小盤股相對(duì)大盤股的交易擁擠程度和估值偏離度均處于高位，中證1000、中證2000與滬深300的成交金額之比（MA5）分別位于2021年以來96.6%、98.5%的分位數(shù)水平，位于2015年以來85.9%、99.3%的分位數(shù)水平。根據(jù)對(duì)中信證券渠道的調(diào)研數(shù)據(jù)，樣本活躍私募最近4期（5月8日當(dāng)周至5月30日當(dāng)周）倉(cāng)位水平分別為77.3%、77.6%、79.8%和77.9%，在小票和題材輪動(dòng)期間有一定加倉(cāng)。市場(chǎng)在4~5月極致演繹小微盤和題材輪動(dòng)的過程中，賺錢效應(yīng)卻逐步衰減，我們構(gòu)建的交易損耗指標(biāo)截至6月6日處于2015年以來31.5%的分位數(shù)水平，相較4月底87%、5月中旬41%的分位數(shù)水平持續(xù)回落。

　　抵御宏觀擾動(dòng)還得靠AI這樣的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)

　　北美在發(fā)生新的變化，中國(guó)也會(huì)跟上

　　在模型長(zhǎng)文本和記憶能力快速提升的背景下，C端應(yīng)用在朝著個(gè)性化的方向演變，用戶體驗(yàn)、粘性不斷提升，正在推動(dòng)推理需求激增，微軟、谷歌等客戶的日均token調(diào)用量已經(jīng)達(dá)到了數(shù)萬億級(jí)別，遠(yuǎn)超傳統(tǒng)chatbot時(shí)代的負(fù)載水平。根據(jù)Visible Alpha的一致預(yù)期，從1Q25到4Q26，英偉達(dá)+AMD的GPU收入比博通+Marvell的ASIC收入將從7.4倍下降至5.7倍。美國(guó)AI鏈龍頭公司1Q25業(yè)績(jī)良好，CSP、應(yīng)用、算力、服務(wù)器、供應(yīng)鏈以及能源方面均普遍超預(yù)期，帶動(dòng)投資者預(yù)期上調(diào)。同期，A股相關(guān)AI板塊則表現(xiàn)明顯滯后，這可能與國(guó)內(nèi)的宏觀敘事和注意力在近兩個(gè)月聚焦在醫(yī)藥和消費(fèi)有關(guān)。北美AI供應(yīng)鏈核心公司的估值水平非常合理，只要扭轉(zhuǎn)算力使用放緩的預(yù)期，目前的位置仍然具備性價(jià)比。北美AI鏈大部分A股公司自年初至今回報(bào)為負(fù)，很多估值已經(jīng)跌到了近半年來較低的分位數(shù)，AI芯片、光模塊等板塊的PE/PB分位數(shù)普遍低于50%，這是在半年報(bào)季抵御市場(chǎng)波動(dòng)和宏觀不穩(wěn)定性最好的方向。國(guó)產(chǎn)鏈可能相對(duì)北美節(jié)奏稍微滯后，但參考DeepSeek的進(jìn)度，這個(gè)時(shí)間差可能也就是3~6個(gè)月。三季度開始，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)應(yīng)用和國(guó)產(chǎn)算力又有新一輪催化，首先可能會(huì)看到國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)大廠加碼個(gè)性化AI（長(zhǎng)文本+記憶），DeepSeek新模型的推出也有概率產(chǎn)生新的變化。

　　港股的流動(dòng)性還在持續(xù)改善

　　如果隨海外出現(xiàn)波動(dòng)是較好的增倉(cāng)機(jī)會(huì)

　　港股目前的成交依舊相對(duì)活躍，核心互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司估值還在正常估值區(qū)間的中上水平。港股的資產(chǎn)質(zhì)量也在出現(xiàn)系統(tǒng)性提升。除了現(xiàn)有的具備獨(dú)占性的新經(jīng)濟(jì)龍頭資產(chǎn)，A股公司赴港上市帶來大批優(yōu)質(zhì)制造業(yè)龍頭公司，18C制度更加吸引專精特新企業(yè)，美股中概股也有望加速回歸。此外，港股市場(chǎng)去年以來其實(shí)已經(jīng)率先積累了第一波賺錢效應(yīng)。據(jù)中國(guó)證券報(bào)，第三方機(jī)構(gòu)提供的數(shù)據(jù)顯示，今年前五個(gè)月私募主觀股票多頭策略產(chǎn)品的平均收益率為6.84%，其中1189只產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)正收益，占比為68.65%。而截至6月6日，公募主動(dòng)型權(quán)益產(chǎn)品平均收益率為2.42%。主觀多頭私募的業(yè)績(jī)明顯好于公募整體，可能正是因?yàn)樗侥几酃傻呐渲脵?quán)重較高（根據(jù)對(duì)中信證券渠道的調(diào)研數(shù)據(jù)，3月下旬樣本私募約有50%倉(cāng)位配置在港股），而公募在配置港股上仍然有相對(duì)較多的限制和障礙。在整體中國(guó)資產(chǎn)長(zhǎng)期趨勢(shì)向好的背景下，港股的牛市進(jìn)程還在延續(xù)，若因海外市場(chǎng)波動(dòng)而出現(xiàn)調(diào)整，將是良好的增倉(cāng)時(shí)機(jī)。

　　規(guī)避宏觀波動(dòng)，回歸產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，

　　平衡港A配比

　　1）當(dāng)前市場(chǎng)進(jìn)入宏觀因素?cái)_動(dòng)逐步減弱的階段，忽視噪音，回歸產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。市場(chǎng)的主要關(guān)注點(diǎn)將逐漸從宏觀層面的干擾轉(zhuǎn)向基本面和政策執(zhí)行效果的驗(yàn)證。當(dāng)前，內(nèi)需和價(jià)格信號(hào)仍處于疲弱狀態(tài)，反內(nèi)卷和內(nèi)需提振政策仍需加力；海外不確定性尚存，美國(guó)的“通脹削減法案”及其實(shí)施細(xì)節(jié)，尤其是涉及對(duì)外國(guó)企業(yè)征稅的條款，可能成為新一輪動(dòng)蕩的誘因。在這樣的市場(chǎng)背景下，我們建議在6月至8月的半年報(bào)季，應(yīng)更加注重基本面的投資邏輯，避免頻繁對(duì)宏觀信息做出過度的反應(yīng)或交易。

　　2）A股關(guān)注AI鏈，港股步入自下而上的選股階段。長(zhǎng)文本和記憶功能普及在推動(dòng)北美AI推理需求不斷增長(zhǎng)，是下半年最有可能持續(xù)超預(yù)期的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。AI領(lǐng)域比較確定的首先是估值合理偏低的北美AI供應(yīng)鏈相關(guān)硬件公司，隨著國(guó)內(nèi)AI應(yīng)用逐步跟上，國(guó)產(chǎn)鏈到3Q25也有發(fā)酵的空間。具體配置上，具備明確景氣趨勢(shì)且相對(duì)獨(dú)立于宏觀因素的主要就是AI和創(chuàng)新藥，考慮到創(chuàng)新藥此前演繹過于一致，6~8月我們更推薦回歸AI鏈，算力供應(yīng)鏈（AI服務(wù)器、ASIC芯片、光模塊、交換機(jī)等）值得重點(diǎn)關(guān)注，應(yīng)用環(huán)節(jié)還需要持續(xù)跟蹤觀察；此外，港股流動(dòng)性在持續(xù)改善，核心大票在估值區(qū)間的中上水平，即便短期沒有足夠大的向上的貝塔彈性，但自下而上選股的空間仍然較大，容錯(cuò)率較高，建議繼續(xù)平衡好港A配比。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加劇；國(guó)內(nèi)政策力度、實(shí)施效果或經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進(jìn)一步升級(jí)；我國(guó)房地產(chǎn)庫(kù)存消化不及預(yù)期；特朗普政策側(cè)重點(diǎn)超預(yù)期。