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　　存款從“回家”到“再搬家”——中國(guó)居民財(cái)富配置研究一（宏觀 應(yīng)鎵嫻、梁中華）　

　　來(lái)源：梁中華宏觀研究

　　重要提示：《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》于2017年7月1日起正式實(shí)施，通過(guò)本微信訂閱號(hào)發(fā)布的觀點(diǎn)和信息僅供國(guó)泰海通證券的專業(yè)投資者參考，完整的投資觀點(diǎn)應(yīng)以國(guó)泰海通證券研究所發(fā)布的完整報(bào)告為準(zhǔn)。若您并非國(guó)泰海通證券客戶中的專業(yè)投資者，為控制投資風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)取消訂閱、接收或使用本訂閱號(hào)中的任何信息。本訂閱號(hào)難以設(shè)置訪問(wèn)權(quán)限，若給您造成不便，敬請(qǐng)諒解。我司不會(huì)因?yàn)殛P(guān)注、收到或閱讀本訂閱號(hào)推送內(nèi)容而視相關(guān)人員為客戶；市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

　　居民存款：從“回家”到再“搬家”

　　近年來(lái)，居民存款增長(zhǎng)經(jīng)歷了幾輪明顯的趨勢(shì)性變化。而我們認(rèn)為，這實(shí)際上反映出不同宏觀環(huán)境下，居民在財(cái)富儲(chǔ)存方式選擇上的偏好變遷。此前，在2023年的時(shí)候我們便對(duì)這一現(xiàn)象進(jìn)行了較為深入的分析研究。而自去年起，相關(guān)情況又出現(xiàn)了新的特征與變化。

　　具體來(lái)說(shuō)，自2018年起，我國(guó)居民存款開(kāi)啟了一輪持續(xù)高增長(zhǎng)階段。此前的2008-2017年近10年間，居民存款年增量相對(duì)穩(wěn)定，平均每年新增約4-5萬(wàn)億。從2018年開(kāi)始，居民存款每年新增量基本逐年攀升，2018年新增7.2萬(wàn)億，2019年9.7萬(wàn)億，2020年11.3萬(wàn)億，2021年9.9萬(wàn)億，到2022年居民存款新增量更是達(dá)到歷年峰值17.8萬(wàn)億元；存款余額同比從2017年7.7%持續(xù)上揚(yáng)至2022年的17.4%。

　　然而，2023年以來(lái)，居民存款又結(jié)束了此前連續(xù)高增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。2023年，居民存款余額增速回落至13.8%，2024年進(jìn)一步降至10.4%，進(jìn)入2025年，增速仍在10%左右波動(dòng)。從增量角度看，2024年居民存款新增14.3萬(wàn)億元，不到2022年的80%。

　　首先，結(jié)合社融增速，居民存款增速近些年來(lái)“先增后降”的波動(dòng)，并不能用整個(gè)實(shí)體的貨幣量變化來(lái)解釋。社融增速作為衡量社會(huì)貨幣創(chuàng)造速度的指標(biāo)，在2017年之前，居民存款增速持續(xù)低于社融增速；但自2018年起，存款增長(zhǎng)明顯提速，之后住戶存款的增長(zhǎng)已持續(xù)高于社會(huì)融資增速。尤其，不管是2018年還是2022年，當(dāng)居民存款增速快速上行時(shí)，社融增速反而呈現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)。進(jìn)入2023年，盡管居民存款增速有所回落，但其水平也依然維持在社融增速之上。

　　實(shí)際上，更好地解釋18年以來(lái)存款變遷的關(guān)鍵在于居民財(cái)富內(nèi)部結(jié)構(gòu)的兩輪調(diào)整，這同時(shí)也映射出居民財(cái)富配置偏好在近幾年發(fā)生了顯著轉(zhuǎn)變。

　　我們需要明確的是，存款僅僅是居民財(cái)富的組成部分之一，且屬于其金融資產(chǎn)范疇。而過(guò)去，房地產(chǎn)這一實(shí)物資產(chǎn)才一直是居民貯藏新增財(cái)富的“首選陣地”。然而2018年前后，房地產(chǎn)行業(yè)迎來(lái)拐點(diǎn)，這正是導(dǎo)致居民財(cái)富結(jié)構(gòu)調(diào)整的一個(gè)重要宏觀背景。

　　具體來(lái)看，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)大拐點(diǎn)的到來(lái)，居民對(duì)未來(lái)房?jī)r(jià)上漲的預(yù)期走弱。進(jìn)而居民可能會(huì)賣掉部分存量的房產(chǎn)，即使是新賺取的財(cái)富，也更傾向于減少在房地產(chǎn)領(lǐng)域的配置。這種資金流向的變化，直接促成了居民金融資產(chǎn)的增加，成為存款增長(zhǎng)的初始動(dòng)力。

　　更重要的是，房地產(chǎn)大周期的下行還通過(guò)資管產(chǎn)品傳導(dǎo)，影響了居民金融資產(chǎn)的配置結(jié)構(gòu)。由于我國(guó)資管產(chǎn)品配置的底層資產(chǎn)有相當(dāng)一部分與房地產(chǎn)相關(guān)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷致使這些資管產(chǎn)品收益率逐步下降，同時(shí)其風(fēng)險(xiǎn)卻不斷攀升。

　　與此同時(shí)，2022年之前我們的銀行存款利率卻是長(zhǎng)期穩(wěn)定的，并沒(méi)有跟隨調(diào)整，一定程度上造成了市場(chǎng)利率的扭曲。由此，“比價(jià)效應(yīng)”之下，居民資金勢(shì)必會(huì)向剛兌的、收益相對(duì)也不低的存款端轉(zhuǎn)移。

　　另外這輪轉(zhuǎn)變中，2017年前后金融監(jiān)管環(huán)境的變化也扮演了重要角色。金融監(jiān)管環(huán)境的收緊，帶動(dòng)金融行業(yè)開(kāi)啟去杠桿，各類金融產(chǎn)品規(guī)模普遍趨于收縮。

　　所以在2014、2015年階段，資管行業(yè)蓬勃發(fā)展，金融產(chǎn)品規(guī)模不斷擴(kuò)張，我們觀察到的是明顯的“存款搬家”現(xiàn)象，即居民存款大量涌入各類資管產(chǎn)品。然后，自金融去杠桿和房地產(chǎn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向以來(lái)，2018年開(kāi)始居民財(cái)富又重新大規(guī)模轉(zhuǎn)移回存款端，可以看作是居民財(cái)富配置的一次“逆轉(zhuǎn)”。

　　據(jù)此，我們也就能比較好地解釋2023年以來(lái)住戶存款增長(zhǎng)的重新放緩。這一趨勢(shì)的很大原因在于，此前變動(dòng)滯后的存款利率開(kāi)始頻繁下調(diào)。自2022年9月以來(lái)，隨著存款利率市場(chǎng)化改革的不斷推進(jìn)，商業(yè)銀行的存款利率持續(xù)下調(diào)。以主要銀行5年期定期存款利率為例，從2022年9月到2025年5月，利率已經(jīng)連續(xù)下調(diào)了135bp。與此同時(shí)，7天逆回購(gòu)利率僅下調(diào)60bp，短端的銀行間資金利率、同業(yè)存單利率均降得很慢。也因此，居民選擇金融資產(chǎn)時(shí)，其資金流向自然再次發(fā)生調(diào)整，表現(xiàn)為資金不再高度集中于存款，開(kāi)始重新回流到其他資管產(chǎn)品，尤其是貨幣基金、類貨幣的金融產(chǎn)品。

　　加之2024年以來(lái)，債券、股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的相對(duì)收益優(yōu)勢(shì)也有明顯增強(qiáng)。比如，2024年全年，10年期國(guó)債收益率從2.56%快速降至1.67%，債券資產(chǎn)的投資收益率明顯提升；同時(shí)，股票也迎來(lái)了收益率的反彈，萬(wàn)德全A指數(shù)在9月開(kāi)始四個(gè)月漲幅達(dá)到24%。這些變化進(jìn)一步使得存款之外的投資選擇的吸引力相對(duì)提升。

　　隨著居民存款的重新流出，非銀存款的變化也可以對(duì)此進(jìn)行印證。非銀存款主要是非銀金融機(jī)構(gòu)，比如券商、基金、保險(xiǎn)等在商業(yè)銀行的存款。當(dāng)居民的存款轉(zhuǎn)向購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品、股票、基金等資管產(chǎn)品時(shí)，這部分資金就會(huì)從居民銀行存款賬戶轉(zhuǎn)出，并有部分最終以非銀存款的形式留存在銀行體系內(nèi)。2024年的新增非銀存款規(guī)模顯著增長(zhǎng)，反映了金融市場(chǎng)活躍度的提升，同時(shí)也印證了居民資金再重新從存款中“搬家”，對(duì)各類資管產(chǎn)品的配置意愿增強(qiáng)。

　　資金流量表：金融產(chǎn)品投資邊際回升

　　以上我們選擇根據(jù)居民存款變化，來(lái)側(cè)面描述住戶部門財(cái)富結(jié)構(gòu)的調(diào)整情況。那么，我們其實(shí)也可以直接刻畫近年來(lái)居民的資產(chǎn)配置變化。

　　根據(jù)住戶部門資金流量表的核算框架，居民收入+貸款-居民消費(fèi)-房產(chǎn)購(gòu)買=存款（通貨）+金融產(chǎn)品投資。鑒于當(dāng)前央行的資金流量表數(shù)據(jù)公布到2023年，我們選擇結(jié)合資金流量表實(shí)物交易部分、全國(guó)住戶收支與生活狀況調(diào)查數(shù)據(jù)、以及商品房銷售金額數(shù)據(jù)來(lái)測(cè)算到2024年的資金流量表數(shù)據(jù)。從刻畫結(jié)果來(lái)看：

　　1）2017年前后是居民金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)調(diào)整的拐點(diǎn)。此前住戶部門持續(xù)調(diào)低流入金融資產(chǎn)的資金中現(xiàn)金存款的比例，轉(zhuǎn)而將資金逐步向多元化的資管產(chǎn)品“搬家”。然而2018年以來(lái)，趨勢(shì)發(fā)生顯著逆轉(zhuǎn)，現(xiàn)金存款的配置比例呈現(xiàn)出趨勢(shì)性明顯抬升，到2022年占比已攀升至85%的高位（2017年占比僅43%），反映了住戶財(cái)富持續(xù)“回流存款”的清晰趨勢(shì)。

　　2）到2023年，居民金融交易中投資資管產(chǎn)品的比例重新回升，2024年這一比例回升至31%。但相比2014-2017階段，當(dāng)前用于金融產(chǎn)品投資的比例仍偏低，反彈力度相對(duì)有限，而存款類的占比還維持在70%左右的高位。這也意味著，盡管存款利率持續(xù)下行，大部分居民對(duì)“保本”的需求依然強(qiáng)烈，風(fēng)險(xiǎn)偏好的改善仍是相對(duì)緩慢。

　　3）2021年也階段性出現(xiàn)居民對(duì)金融產(chǎn)品投資比例回升的情況。這與同期非銀存款的超季節(jié)性增長(zhǎng)也可以相互印證。對(duì)照來(lái)看，當(dāng)年債券和股票市場(chǎng)雙雙提供了不錯(cuò)的投資回報(bào)率，為居民提供了收益更具吸引力的投資選擇。

　　4）自2014年以來(lái)，居民可支配收入中用于房產(chǎn)投資的比重持續(xù)回落。盡管同期貸款所帶來(lái)的資金流入也隨之減少，但這一趨勢(shì)整體上促進(jìn)了可支配收入中儲(chǔ)蓄為金融資產(chǎn)的比例邊際的提升，占比從2014年的24%提升到2022年33%。

　　5）若將房產(chǎn)投資和金融產(chǎn)品共同納入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)范疇，則自2016年以來(lái)，居民風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置比例持續(xù)下降，同期現(xiàn)金存款類配置比例則不斷上升。值得注意的是，結(jié)合房產(chǎn)投資的下滑來(lái)看，2023和2024年整體風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置比例幾乎沒(méi)有提升，指向了居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好還是處于相對(duì)低位。

　　那么隨著資金流出存款端，哪些產(chǎn)品更容易受益并實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張？低風(fēng)險(xiǎn)的銀行理財(cái)產(chǎn)品（主要是固收類）、貨幣基金是居民配置存款的主要替代。從短期來(lái)看，銀行理財(cái)中一些固收類產(chǎn)品，以及部分貨幣基金的收益還是高于存款利率的，且流動(dòng)性更好、收益也相對(duì)更穩(wěn)定。此外，債券型基金在債券市場(chǎng)表現(xiàn)向好時(shí)，也能吸引一部分資金流入。

　　具體來(lái)看，2024年貨幣型基金規(guī)模增長(zhǎng)2.3萬(wàn)億元，相比之下2020-2023年年均增量在1萬(wàn)億元左右；24年同比增速達(dá)到21%。同樣的，2024年銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模增長(zhǎng)3.15萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)11.8%，也高于金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款增速（6.3%）。其中，固定收益類產(chǎn)品占全部理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模的比例達(dá)97.3%，較年初提升近1個(gè)百分點(diǎn)。

　　對(duì)于其他資產(chǎn)，2024年保險(xiǎn)行業(yè)展現(xiàn)出加速增長(zhǎng)的勢(shì)頭，其對(duì)資金的吸引力顯著增強(qiáng)；信托市場(chǎng)在近兩年也呈現(xiàn)出明顯的回暖趨勢(shì)。其他資管業(yè)務(wù)，包括券商資管、基金專戶以及私募基金的規(guī)模在2024年也普遍結(jié)束了此前的下降趨勢(shì)，但增長(zhǎng)幅度依然有限。

　　存款利率再下調(diào)，影響怎么看？

　　往后看，住戶存款繼續(xù)向多元化的資管產(chǎn)品遷移或是大趨勢(shì)。因?yàn)轭A(yù)計(jì)存款的降息速度可能還是會(huì)繼續(xù)快于銀行間市場(chǎng)的降息速度，居民配置貨幣基金、類貨幣金融產(chǎn)品的占比或?qū)⒗^續(xù)提升。

　　5月新一輪的存款利率調(diào)整已經(jīng)落地。5月逆回購(gòu)和LPR降息以后，存款利率再次下調(diào)。而且長(zhǎng)端利率的下調(diào)幅度繼續(xù)大于短端的利率降幅。以為例，1年期定期存款利率下調(diào)15BP，3年、5年期定期存款利率下調(diào)25BP，相比短端政策利率調(diào)整幅度都要更大。

　　在總量層面，存款的遷移會(huì)顯著擾動(dòng)M2增速表現(xiàn)。由于流入資管產(chǎn)品的資金并不完全被計(jì)入M2，當(dāng)存款大量流向金融產(chǎn)品時(shí)，就會(huì)驅(qū)動(dòng)M2增速回落，比如2024年的情況；反之，當(dāng)資金從金融產(chǎn)品回流至居民存款端時(shí)，M2增速表現(xiàn)就會(huì)相對(duì)偏高。因此，當(dāng)資金在不同金融工具之間結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)移比較顯著的時(shí)期，M2的波動(dòng)就不再簡(jiǎn)單指向貨幣派生速度本身的變化，需要結(jié)合社融等的表現(xiàn)來(lái)分析。

　　整體上，展望下半年的貨幣政策，在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)物價(jià)、穩(wěn)預(yù)期的目標(biāo)下，繼續(xù)降息、降存款利率仍是主要方向。目前框架下，我國(guó)居民債務(wù)具有較強(qiáng)的“剛兌”性質(zhì)，對(duì)于資質(zhì)較好的主體，可以享受更低的利率，增量房貸利率為3.1%，或高于市場(chǎng)利率水平，仍有調(diào)整空間。為了保障銀行的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)能力，在資產(chǎn)端利率調(diào)降的同時(shí)，負(fù)債端利率也會(huì)繼續(xù)調(diào)降。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化的節(jié)奏復(fù)雜性超預(yù)期

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