來源：研究

　　文|裘翔  楊家驥  高玉森  劉春彤

　　中報(bào)季之前，我們匯總了近期投資者最關(guān)心的五個(gè)問題，并給出我們的判斷。一是接下來哪些行業(yè)適合中報(bào)季的配置？我們首推的還是北美AI硬件供應(yīng)鏈，回調(diào)后仍可參與；料中報(bào)業(yè)績(jī)好且估值相對(duì)合理（風(fēng)電、游戲、寵物、小金屬、稀土、券商等）或者持倉出清比較徹底的一些行業(yè)（鋰電設(shè)備、逆變器等）亦可關(guān)注。二是港股近期偏弱的原因是什么？后續(xù)是否還有機(jī)會(huì)？我們認(rèn)為港元流動(dòng)性收緊預(yù)期、配股以及減持的增加將階段性制約港股貝塔，但經(jīng)歷行業(yè)性動(dòng)量的修正后，阿爾法機(jī)會(huì)在未來兩個(gè)月將會(huì)更為凸顯，尤其是在電車、創(chuàng)新藥和新消費(fèi)領(lǐng)域。三是國(guó)內(nèi)價(jià)格信號(hào)相對(duì)偏弱，外資現(xiàn)在對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的態(tài)度如何？我們認(rèn)為今年迄今外資對(duì)中國(guó)資產(chǎn)最大的態(tài)度變化在于關(guān)注度、耐心和長(zhǎng)期認(rèn)可度，但是短期受制于一系列因素，實(shí)際的資金流入不明顯，趨勢(shì)性回流需要繼續(xù)等待。四是微盤股的下跌是否會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性波動(dòng)？我們認(rèn)為概率很小，有了去年初的經(jīng)驗(yàn)，不少量化產(chǎn)品已提前做了風(fēng)控準(zhǔn)備，但在高估值、高擁擠度和弱基本面環(huán)境下，中報(bào)季還會(huì)繼續(xù)下修估值。五是中報(bào)季潛在的外部風(fēng)險(xiǎn)是什么？我們認(rèn)為特朗普用232調(diào)查來替代行政令推動(dòng)行業(yè)性關(guān)稅落地，以及減稅法案落地后資金階段性回流美元資產(chǎn)可能會(huì)對(duì)非美市場(chǎng)造成不利影響。

　　哪些行業(yè)適合接下來的中報(bào)季配置？

　　1）整體而言我們對(duì)接下來中報(bào)季的市場(chǎng)環(huán)境定位是風(fēng)偏回落、基本面偏弱。從情緒層面看，截至2025年6月20日，我們基于換手率及收盤價(jià)構(gòu)建的投資者情緒指標(biāo)錄得53.9（取值范圍為0~100），較4月高點(diǎn)的62.3下降了13.5%，而上證指數(shù)收盤價(jià)近1年分位數(shù)卻上升至85.6%。估值和業(yè)績(jī)的匹配在當(dāng)下顯得至關(guān)重要，需要吸引增量資金接力的純主題是這個(gè)階段最容易產(chǎn)生虧損的領(lǐng)域。從倉位層面看，根據(jù)對(duì)中信證券渠道的調(diào)研數(shù)據(jù)，樣本活躍私募最近4期（5月23日當(dāng)周至6月13日當(dāng)周）倉位水平分別為79.8%、77.9%、79%、79.4%，均高于歷史中位數(shù)的75.6%，整體處于高倉位水平。在沒有基本面變化和外部強(qiáng)烈催化的情況下，可能A股市場(chǎng)接下來的博弈性會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)，我們構(gòu)建的交易損耗指標(biāo)截至6月20日處于2015年以來16.8%的分位數(shù)水平，交易過程中產(chǎn)生的損失幅度在提高。

　　2）首推還是北美AI硬件供應(yīng)鏈，板塊回調(diào)后仍可參與。近兩周板塊漲幅較大，可能有休整的階段，但是受益于AI推理集群對(duì)ASIC芯片需求增長(zhǎng)，光模塊和PCB的需求增速還在上修，核心公司估值仍然合理。我們看到板塊背后的本質(zhì)還是北美推理算力需求仍在快速增長(zhǎng)，尤其是科技大廠開始從模型軍備競(jìng)賽步入搶奪用戶的階段，加速傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用向AI應(yīng)用遷移。這個(gè)階段推理需求的增長(zhǎng)可能并不依賴于“殺手級(jí)應(yīng)用”，這是市場(chǎng)需要打破的思維慣性。參考北美互聯(lián)網(wǎng)早期的滲透規(guī)律，Email、BBS、網(wǎng)上零售、門戶網(wǎng)站都是培養(yǎng)用戶習(xí)慣的應(yīng)用，搜索引擎這樣殺手級(jí)的應(yīng)用出現(xiàn)并普及已經(jīng)是2000年后的事情，據(jù)世界銀行統(tǒng)計(jì)，2001年北美的互聯(lián)網(wǎng)滲透率已經(jīng)達(dá)到49%?，F(xiàn)階段，AI軟件看似很零散，尚未出現(xiàn)殺手級(jí)應(yīng)用，但我們認(rèn)為其實(shí)在用戶日常生活工作中的滲透已經(jīng)在加速發(fā)生，中國(guó)也是類似的邏輯。因此這輪行情走的是趨勢(shì)，而非事件型催化帶來的脈沖行情。A股AI板塊最大的風(fēng)險(xiǎn)并不是短期股價(jià)漲幅，而是232調(diào)查可能會(huì)牽扯到這些行業(yè)，如果要繼續(xù)加倉，可以等待類似的時(shí)機(jī)。

　　3）料中報(bào)業(yè)績(jī)好且估值相對(duì)合理或者持倉出清比較徹底的一些行業(yè)亦可關(guān)注。從短期應(yīng)對(duì)中報(bào)季的視角，要么有業(yè)績(jī)且股價(jià)位置好（避免高位板塊），要么持倉出清不擁擠且存在困境反轉(zhuǎn)的可能。結(jié)合中信證券研究部行業(yè)分析師的反饋，我們梳理中報(bào)業(yè)績(jī)好確定性強(qiáng)的板塊有風(fēng)電、游戲、寵物、小金屬、稀土、券商；從持倉出清的角度，新能源（鋰電、光伏）里部分板塊估值已經(jīng)跌到合理區(qū)間，比如鋰電設(shè)備、鋰電池、光伏逆變器；還有些新技術(shù)熱點(diǎn)，比如固態(tài)電池、光伏疊層電池，這些可能遠(yuǎn)期空間不明朗，但是短期的持倉結(jié)構(gòu)比較好，也可以作為現(xiàn)階段的一種配置選擇。此外，配置持續(xù)有資金流入的銀行可能也是相對(duì)穩(wěn)妥的選擇。

　　港股近期偏弱的原因是什么？

　　后續(xù)是否還有機(jī)會(huì)？

　　港元匯率觸及弱方保證，引起市場(chǎng)對(duì)港元流動(dòng)性的擔(dān)憂。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，2005年以來連續(xù)30個(gè)交易日第一次觸及弱方/強(qiáng)方兌換保護(hù)記為交易日T=0，則所有符合條件的弱方/強(qiáng)方保護(hù)觸及之后10個(gè)交易日恒生指數(shù)平均區(qū)間漲跌幅分別為-2.9%/+2.1%，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)層面來看港元觸及弱方保護(hù)對(duì)港股短期確實(shí)會(huì)形成壓制。但我們認(rèn)為當(dāng)前觸及弱方保證的背景和2018年、2022年是不同的。以往觸及弱方保證通常是因?yàn)槊涝獜?qiáng)勢(shì)和資本流出，帶來的是明顯的流動(dòng)性收縮效應(yīng)；而此次港元觸及弱方保證，是因?yàn)榍捌诿涝蟮?，港元先觸及強(qiáng)方保證，然后金管局投放港幣大幅釋放港元流動(dòng)性，壓低HIBOR利率，推升美元和港幣存款利差，進(jìn)而推動(dòng)港元匯率觸及弱方保證。直到6月20日，HIBOR利率和港元存款利率依然沒有明顯反彈，流動(dòng)性依然非常充裕。此外，港股今年以來配股和減持規(guī)模明顯增加，這也決定了港股很難短時(shí)間內(nèi)泡沫化，牛市走得也會(huì)更持久。往后看，港股部分創(chuàng)新藥龍頭在貝塔行情弱化后，個(gè)股邏輯會(huì)凸顯，新消費(fèi)的龍頭也會(huì)有類似特征，智能車領(lǐng)域理想i8和小米Yu7的發(fā)布也可能帶來新的行情，半導(dǎo)體先進(jìn)制程龍頭也已經(jīng)經(jīng)歷了數(shù)月的調(diào)整，步入合理估值區(qū)間。

　　國(guó)內(nèi)價(jià)格信號(hào)相對(duì)偏弱，

　　外資現(xiàn)在對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的態(tài)度如何？

　　海外投資者對(duì)中國(guó)市場(chǎng)關(guān)注度高，不乏明確看多中國(guó)資產(chǎn)的很多表態(tài)，但要在真實(shí)的資金面體現(xiàn)，可能還需要一些時(shí)間。根據(jù)Refinitiv的數(shù)據(jù)，4月初特朗普宣布“對(duì)等關(guān)稅”后，當(dāng)月樣本全球基金整體流入美國(guó)、歐洲等市場(chǎng)，而流出中國(guó)資產(chǎn)；5月以來，樣本全球基金轉(zhuǎn)而大幅流出美國(guó)、日本，同時(shí)持續(xù)流入歐洲、印度等市場(chǎng)，對(duì)于中國(guó)資產(chǎn)的凈流出有所減少。當(dāng)前外資情緒較2月DeepSeek火爆時(shí)期明顯降溫，回歸現(xiàn)實(shí)的探討逐漸增多，主要有三類反饋：1）中國(guó)科技自主創(chuàng)新領(lǐng)域值得關(guān)注，但是投資轉(zhuǎn)化需要驗(yàn)證；2）更加積極地看待中國(guó)的經(jīng)濟(jì)韌性，即使短期物價(jià)信號(hào)相對(duì)低迷，也很少有長(zhǎng)期負(fù)面敘事，更愿意探討中國(guó)領(lǐng)先科技企業(yè)的估值；3）對(duì)下半年的總需求政策依舊有很高期待。

　　微盤股的下跌是否會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性波動(dòng)？

　　微盤股的調(diào)整不可避免地對(duì)市場(chǎng)會(huì)造成一些影響，中證2000相對(duì)全A成交額占比在5月28日達(dá)到歷史最高的35.1%，截至6月20日該比值回落至30.4%，仍為2019年以來的97%分位數(shù)水平。不過微盤股引發(fā)系統(tǒng)性波動(dòng)的可能性很低。近2周隨著小微盤股的降溫，IM期指貼水出現(xiàn)收窄，IM當(dāng)季合約年化貼水率（剔除分紅后）從6月9日的14.4%下降至6月20日的12.1%。根據(jù)對(duì)中信證券渠道調(diào)研的反饋，樣本中性產(chǎn)品多空絕對(duì)收益產(chǎn)品的倉位約為60%，整體倉位水平并不高，如果貼水收窄、現(xiàn)貨回落，有足夠的空間補(bǔ)倉。此外，4月下旬以來，如龍旗、衍復(fù)等知名私募機(jī)構(gòu)相繼對(duì)旗下量化產(chǎn)品進(jìn)行申購限制?？梢姡袌?chǎng)對(duì)于2024年初的流動(dòng)性危機(jī)是有學(xué)習(xí)效應(yīng)的，后續(xù)微盤股調(diào)整更多體現(xiàn)為高估值和高擁擠度下的逐步修正。

　　中報(bào)季潛在的外部風(fēng)險(xiǎn)是什么？

　　需要關(guān)注的主要有兩件事。一是232調(diào)查對(duì)特定行業(yè)征收關(guān)稅，后續(xù)需關(guān)注尚在調(diào)查中的半導(dǎo)體（含消費(fèi)電子）、醫(yī)藥等行業(yè)，不排除特朗普繼續(xù)延長(zhǎng)對(duì)等關(guān)稅的豁免期，但對(duì)特定行業(yè)加征關(guān)稅，可能會(huì)產(chǎn)生局部的波動(dòng)。二是“美國(guó)例外論”在減稅法案和債務(wù)上限通過后重新升溫，美元指數(shù)階段性反彈帶來新興市場(chǎng)資本流動(dòng)的逆轉(zhuǎn)。本輪“美元黃昏”邏輯始于DeepSeek橫空出世、“重新武裝歐洲”以及“對(duì)等關(guān)稅”，但目前市場(chǎng)已經(jīng)基本消化了這些因素。對(duì)比來看，美國(guó)在主要經(jīng)濟(jì)體里短期經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度仍然突出，美聯(lián)儲(chǔ)也是降息節(jié)奏最慢和最晚的央行，隨著減稅法案通過，穩(wěn)定幣3法案通過，加上美國(guó)在AI領(lǐng)域持續(xù)不斷的進(jìn)步，美元可能階段性兼具安全和收益屬性，對(duì)全球資金產(chǎn)生一定的虹吸效應(yīng)。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加?。粐?guó)內(nèi)政策力度、實(shí)施效果或經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進(jìn)一步升級(jí)；特朗普政策側(cè)重點(diǎn)超預(yù)期。