發(fā)布研報稱，美國通脹下半年或步入上行區(qū)間，2026年重新開啟回落。關(guān)稅的通脹效應可能“遲到”，但不會“缺席”，下半年或步入上行區(qū)間。關(guān)稅征收滯后、企業(yè)“搶進口”此類“暫時性”因素阻礙了關(guān)稅對通脹的傳導。多項證據(jù)指向美國進口價格已經(jīng)進入上行區(qū)間，如聯(lián)儲制造業(yè)價格指數(shù)、高頻零售價格等。

　　在當前不確定性較高的經(jīng)濟、政治環(huán)境下，部分因素可能會導致通脹偏離預測。1）若美元持續(xù)貶值、關(guān)稅升級、油價走高，美國通脹可能強于預期，對應更“鷹”的聯(lián)儲；2）若美國經(jīng)濟在下半年超預期走弱，經(jīng)濟放緩的壓力也可能使得美國通脹表現(xiàn)弱于預期，對應更“鴿”的聯(lián)儲。

　　申萬宏源證券主要觀點如下：

　　對等關(guān)稅落地已有數(shù)月，但美國通脹表現(xiàn)卻持續(xù)弱于預期，與聯(lián)儲6月FOMC例會釋放的 “鷹派”信息形成反差。為何關(guān)稅未能推升通脹、下半年美國通脹會否“卷土重來”？

　　熱點思考：美國通脹何時“卷土重來”？

　　一、回顧：上半年美國通脹表現(xiàn)為何較弱？油價回落、服務通脹降溫、關(guān)稅傳導尚不顯著

　　在關(guān)稅沖擊下，美國市場、消費者通脹預期及進口價格上行，但CPI表現(xiàn)較弱。密歇根大學1年通脹預期一度飆升至6.6%，4月11日以來10Y美債隱含通脹預期上行13BP，進口價格指數(shù)也在4月、5月明顯上漲。但是，美國近幾個月通脹卻持續(xù)不及預期，5月CPI環(huán)比僅0.1%。

　　結(jié)構(gòu)來看，上半年美國通脹的拖累主要來自于能源、核心服務、核心商品。1）1-5月油價走弱拖累整體通脹，但6月以來油價大幅反彈；2）美國房租、超級核心服務通脹均穩(wěn)定降溫，可持續(xù)性較強；3）關(guān)稅對于美國商品通脹已經(jīng)產(chǎn)生推升效果，但幅度不及市場預期。

　　二、解構(gòu)：關(guān)稅的通脹效應為何低于預期？征收滯后、搶進口、貿(mào)易轉(zhuǎn)移、企業(yè)吸收成本沖擊

　　關(guān)稅實際征收進度較慢，是美國通脹尚未明顯上升的原因之一。美國當前實際征收稅率水平仍低于理論水平，可能原因包括關(guān)稅征收流程的滯后性等。例如，美國對等關(guān)稅于4月5日正式落地，但是在4月5日之前已出港，但還未抵達美國的“在途商品”免于征收關(guān)稅。

　　基于對“超額”消費品進口以及庫銷比的考量，美國企業(yè)最多可推遲漲價約3個月。在截至2025年4月的8個月期間，基于兩種消費品進口基線情景測算，“超額” 消費品進口約為單月PCE 商品消費的0.9-1.4倍。同時，美國商業(yè)庫銷比穩(wěn)定在1.3-1.4個月左右，也可能遲滯關(guān)稅效果。

　　美國企業(yè)早期或通過降低利潤來吸收關(guān)稅成本，但調(diào)查顯示轉(zhuǎn)嫁意愿不弱。根據(jù)測算，當前關(guān)稅對于零售企業(yè)利潤率的沖擊為2.5個百分點。這一水平遠遠低于零售業(yè)31.3%的毛利率，但已相當接近5%左右的營業(yè)利潤率。這一事實，對應75%的美國企業(yè)愿意將成本轉(zhuǎn)嫁給消費者。

　　三、演繹：未來美國通脹趨勢如何？下半年或步入上行區(qū)間，2026年重新開啟回落

　　關(guān)稅的通脹效應可能“遲到”，但不會“缺席”，下半年或步入上行區(qū)間。關(guān)稅征收滯后、企業(yè)“搶進口”此類“暫時性”因素阻礙了關(guān)稅對通脹的傳導。多項證據(jù)指向美國進口價格已經(jīng)進入上行區(qū)間，如聯(lián)儲制造業(yè)價格指數(shù)、高頻零售價格等。

　　在當前不確定性較高的經(jīng)濟、政治環(huán)境下，部分因素可能會導致通脹偏離預測。1）若美元持續(xù)貶值、關(guān)稅升級、油價走高，美國通脹可能強于預期，對應更“鷹”的聯(lián)儲；2）若美國經(jīng)濟在下半年超預期走弱，經(jīng)濟放緩的壓力也可能使得美國通脹表現(xiàn)弱于預期，對應更“鴿”的聯(lián)儲。

　　風險提示

　　地緣政治沖突升級；美國經(jīng)濟放緩超預期；美聯(lián)儲超預期轉(zhuǎn)“鷹”