來源：證券研究

　　文|夏凡捷 李家俊

　　前期表現(xiàn)強(qiáng)勢的港股新消費(fèi)和創(chuàng)新藥板塊，近期出現(xiàn)較明顯調(diào)整，帶動A股相關(guān)板塊也出現(xiàn)較大波動，目前港股流動性和風(fēng)險偏好均受沖擊，可能仍將持續(xù)一段時間。內(nèi)部基本面延續(xù)內(nèi)需偏弱+結(jié)構(gòu)性景氣的格局，論壇上“科創(chuàng)”議題關(guān)注度再度提升。美聯(lián)儲6月議息會議按兵不動，美國經(jīng)濟(jì)前景的不確定性仍然處于較高水平；中東緊張態(tài)勢升級，關(guān)注美方介入后續(xù)動作。配置方向維持紅利+新賽道，一方面紅利資產(chǎn)繼續(xù)作為底倉品種，另一方面新賽道方向或?qū)⒊蔀橥顿Y勝負(fù)手，短期更加推薦AI、半導(dǎo)體方向以及科創(chuàng)主題，新消費(fèi)和創(chuàng)新藥保持中期關(guān)注。行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注：銀行、非銀金融、交通運(yùn)輸、公用事業(yè)、電子、通信、計(jì)算機(jī)、可選消費(fèi)、醫(yī)藥等。

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　　新消費(fèi)和創(chuàng)新藥近期為何調(diào)整？前期表現(xiàn)強(qiáng)勢的港股新消費(fèi)和創(chuàng)新藥板塊，近期出現(xiàn)了較明顯的調(diào)整，帶動A股相關(guān)板塊也出現(xiàn)了較大波動。從市場情緒的角度來看，港股新消費(fèi)和創(chuàng)新藥板塊呈現(xiàn)過熱跡象。另一方面，港匯觸及弱方保證，可能帶來流動性緊縮預(yù)期，2016年以來發(fā)生過4次港匯觸及弱方保證，期間香港股市均出現(xiàn)了較為明顯的調(diào)整。疊加資金行為和地緣沖突影響，港股流動性和風(fēng)險偏好均受沖擊，這一影響可能仍將持續(xù)一段時間。

　　內(nèi)部“波瀾不驚”，外部“懸而未決”。5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐，基本面延續(xù)內(nèi)需偏弱+結(jié)構(gòu)性景氣的格局；社零增速在季節(jié)性和政策驅(qū)動下成為最大亮點(diǎn)，但后續(xù)持續(xù)性有待觀察；高端產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)性景氣度延續(xù)，1-5月高技術(shù)制造業(yè)工業(yè)增加值累計(jì)同比增長9.5%，增速高出全部工業(yè)3.2個百分點(diǎn)。2025年6月18日陸家嘴論壇召開，“科創(chuàng)”議題關(guān)注度再度提升，強(qiáng)調(diào)更好發(fā)揮資本市場功能、推動科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展。美聯(lián)儲6月議息會議按兵不動，美聯(lián)儲表示前景的不確定性已減弱，但仍然處于較高水平，制約美聯(lián)儲降息最大的阻礙仍來自于關(guān)稅和通脹的不確定性——關(guān)稅如何傳導(dǎo)到通脹上，以及時間和幅度。中東緊張態(tài)勢升級，美完成對伊朗三處核設(shè)施的襲擊，關(guān)注美方介入后續(xù)動作。

　　配置方向維持紅利+新賽道。一方面，內(nèi)外部面臨較大不確定性，紅利資產(chǎn)繼續(xù)作為底倉品種，尤其是6月過后紅利資產(chǎn)可能迎來較好布局時點(diǎn)。另一方面，在宏觀經(jīng)濟(jì)暫未迎來全面復(fù)蘇之前，具備結(jié)構(gòu)性景氣尤其是技術(shù)突破催化的新賽道方向，或?qū)⒊蔀樽铌P(guān)鍵的投資勝負(fù)手；短期更加推薦AI、半導(dǎo)體方向以及科創(chuàng)主題，新消費(fèi)和創(chuàng)新藥保持中期關(guān)注。

　　新消費(fèi)和創(chuàng)新藥近期為何調(diào)整

　　前期表現(xiàn)強(qiáng)勢的港股新消費(fèi)和創(chuàng)新藥板塊，近期出現(xiàn)了較明顯的調(diào)整，帶動A股相關(guān)板塊也出現(xiàn)了較大波動。從市場情緒的角度來看，港股新消費(fèi)和創(chuàng)新藥板塊呈現(xiàn)過熱跡象，以成交額占恒生綜合指數(shù)比例這一指標(biāo)衡量，創(chuàng)新藥板塊成交額占比達(dá)到行情啟動前的3.5倍左右，新消費(fèi)板塊成交額占比達(dá)到行情啟動前的10倍左右。

　　另一方面，港匯觸及弱方保證，可能帶來流動性緊縮預(yù)期。近期港幣兌美元匯率觸及7.85的“弱方兌換保證”，預(yù)計(jì)香港貨幣當(dāng)局將在市場上賣出美元、買入港元，以維持港元匯率的區(qū)間穩(wěn)定性，但這一操作也將一定程度上影響香港市場的資金流動性?；仡櫄v史來看，2016年以來發(fā)生過4次港匯觸及弱方保證，期間香港股市均出現(xiàn)了較為明顯的調(diào)整。

　　疊加資金行為和地緣沖突影響，港股流動性和風(fēng)險偏好均受沖擊。目前AH溢價指數(shù)已經(jīng)降至2020下半年以來的最低水平，短期性價比吸引力略打折扣，南向資金凈買入力度隨之下降，另外考慮到近期國際局勢和地緣沖突的緊張態(tài)勢，港股的流動性和風(fēng)險偏好均受到?jīng)_擊，并且這一影響可能仍將持續(xù)一段時間。

　　內(nèi)部“波瀾不驚”，外部“懸而未決”

　　基本面延續(xù)內(nèi)需偏弱+結(jié)構(gòu)性景氣的格局。5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐，社零增速在季節(jié)性和政策驅(qū)動下成為最大亮點(diǎn)，但后續(xù)持續(xù)性有待觀察；投資、出口、信貸方面表現(xiàn)相對較弱。生產(chǎn)端維持較強(qiáng)韌性，增速處于2023年以來較高水平；其中高端產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)性景氣度延續(xù)，1-5月高技術(shù)制造業(yè)工業(yè)增加值累計(jì)同比增長9.5%，增速高出全部工業(yè)3.2個百分點(diǎn)。

　　2025年6月18日陸家嘴論壇召開，“科創(chuàng)”議題關(guān)注度再度提升，強(qiáng)調(diào)更好發(fā)揮資本市場功能、推動科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展。證監(jiān)會主席吳清推出科創(chuàng)板“1+6”改革，設(shè)立科創(chuàng)成長層、重啟未盈利企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)，創(chuàng)業(yè)板啟用第三套上市標(biāo)準(zhǔn)；大力發(fā)展科創(chuàng)債，推科創(chuàng)債ETF，盤活知識產(chǎn)權(quán)等新型資產(chǎn)；培育長期資本，推動基金份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)轉(zhuǎn)常規(guī)，支持上海國際金融中心建設(shè)。目前預(yù)計(jì)32家存量公司將納入科創(chuàng)成長層。

　　美聯(lián)儲6月議息會議按兵不動，美聯(lián)儲表示前景的不確定性已減弱，但仍然處于較高水平。制約美聯(lián)儲降息最大的阻礙仍來自于關(guān)稅和通脹的不確定性——關(guān)稅如何傳導(dǎo)到通脹上，以及時間和幅度。美聯(lián)儲主席鮑威爾表示，經(jīng)濟(jì)一直都具有韌性，勞動力市場狀況依然穩(wěn)健，多個指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)接近最大就業(yè)水平，經(jīng)濟(jì)不確定性在4月達(dá)到峰值后已減弱；但不能假設(shè)關(guān)稅引發(fā)的通脹沖擊僅僅是一次性的，預(yù)計(jì)未來幾個月將出現(xiàn)關(guān)稅驅(qū)動的通脹上升。

　　中東緊張態(tài)勢升級，關(guān)注美方介入后續(xù)動作。6月13日以色列對伊朗核設(shè)施實(shí)施襲擊，伊朗多名高級軍事指揮官和核科學(xué)家在襲擊中身亡，隨后伊朗作出回應(yīng)，對以色列發(fā)動多輪導(dǎo)彈和無人機(jī)打擊。美國白宮則于19日就伊朗問題表示，美國總統(tǒng)特朗普將在兩周內(nèi)決定是否攻擊伊朗。21日美國部署六架B-2隱形轟炸機(jī)飛往關(guān)島，隨后美國總統(tǒng)特朗普在社交媒體上發(fā)文稱，美國已完成對伊朗福爾多、納坦茲和伊斯法罕三處核設(shè)施的襲擊。

　　配置方向維持紅利+新賽道

　　紅利資產(chǎn)繼續(xù)作為底倉品種。一方面內(nèi)外部面臨新的不確定性，能夠持續(xù)穩(wěn)定創(chuàng)造股東回報的能力，在新的時代環(huán)境下有望獲得市場的重新認(rèn)識和定價；另一方面在增速降檔、利率下行的背景下，居民財富和保險資金的配置需求，將長期支撐紅利策略表現(xiàn)；除此之外A股整體資金生態(tài)也正在發(fā)生改觀，股東回報是大勢所趨。結(jié)合紅利策略高勝率、絕對收益屬性的市場特征，我們繼續(xù)看好將紅利資產(chǎn)作為底倉品種的配置策略，尤其是6月過后紅利資產(chǎn)可能迎來較好布局時點(diǎn)。

　　從宏觀背景來看，當(dāng)前宏觀環(huán)境與2020-2021年賽道投資高峰期有頗多相似之處，我們認(rèn)為：在宏觀經(jīng)濟(jì)暫未迎來全面復(fù)蘇之前，具備結(jié)構(gòu)性景氣尤其是技術(shù)突破催化的新賽道方向，或?qū)⒊蔀樽铌P(guān)鍵的投資勝負(fù)手。短期更加推薦AI、半導(dǎo)體方向以及科創(chuàng)主題，新消費(fèi)和創(chuàng)新藥保持中期關(guān)注。

　　AI行業(yè)景氣度持續(xù)，基礎(chǔ)設(shè)施需求旺盛，應(yīng)用有望迎來更多生態(tài)場景。

　　截至2025年5月底，豆包大模型日均 tokens 使用量超過16.4萬億，較2024年5月增長137倍，較2025年4月環(huán)比增長近30%，豆包日均token調(diào)用量高增驗(yàn)證AI應(yīng)用尤其是思考模型對token用量的極高需求。

　　甲骨文發(fā)布2025年四季報及全年財報，2025財年總收入574億美元，增長8%，凈利潤124億美元，同比增長19%。2025財年公司云服務(wù)和許可支持收入440億美元，同比增長12%。公司在手未執(zhí)行訂單達(dá)到1380億美元，預(yù)計(jì)2026年新增在手訂單將超過100%。資本開支方面，2025財年甲骨文資本支出超過210億美元，同比增長近三倍，2026財年的資本支出預(yù)計(jì)將超過250億美元。公司充足的在手訂單以及激進(jìn)的資本開支指引，反映了AI對云基礎(chǔ)設(shè)施的旺盛需求。

　　阿里巴巴發(fā)布升級版Qwen3，全系適配蘋果生態(tài)。阿里巴巴通義千問近日宣布，正式開源Qwen3全系列32款MLX量化模型，每款模型都有4bit、6bit、8bit和BF16等4種不同精度的量化版本，有望實(shí)現(xiàn)蘋果設(shè)備全場景覆蓋，此舉被看作是為國行Apple Intelligence（蘋果智能）做準(zhǔn)備。

　　芯片技術(shù)迎來全新突破，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)政策密集催化。

　　中國科學(xué)院上海光機(jī)所成功研制出“流星一號”超高并行光計(jì)算集成芯片，在解決光芯片高密度信息并行處理難題上取得重大突破。光計(jì)算是一種以光子而非電子作為信息載體，利用光的物理特性（如波長、相位、偏振等）進(jìn)行數(shù)據(jù)處理的新型計(jì)算范式，具備高并行、低時延、大帶寬的特點(diǎn)，在算力密度與能效比上有望實(shí)現(xiàn)數(shù)量級突破，成為AI、超算、邊緣智能的變革性引擎，也被視為后摩爾時代突破傳統(tǒng)電子計(jì)算算力與能耗瓶頸的關(guān)鍵技術(shù)方向。這一進(jìn)展為我國芯片事業(yè)的中長期技術(shù)自主開辟了新路徑，也為實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代提供了“彎道超車”的可能性，尤其是在高端計(jì)算領(lǐng)域。

　　6月12日，珠海高新區(qū)重磅推出《珠海高新區(qū)促進(jìn)半導(dǎo)體與集成電路產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展措施十條》，針對企業(yè)在廠房購置、車間裝修、產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同、先進(jìn)封裝、產(chǎn)業(yè)生態(tài)、場景應(yīng)用開放等方面給予重點(diǎn)支持，“真金白銀”賦能轄區(qū)半導(dǎo)體與集成電路企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

　　6月13日，《學(xué)習(xí)時報》發(fā)表上海市市長龔正署名文章《牢記囑托勇?lián)姑?，加快建成具有全球影響力的科技?chuàng)新高地》，強(qiáng)調(diào)深化落實(shí)三大先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)新一輪“上海方案”，以產(chǎn)線牽引集成電路全鏈條發(fā)展，以底層技術(shù)支撐人工智能迭代升級，著力打通產(chǎn)業(yè)技術(shù)發(fā)展的堵點(diǎn)和斷點(diǎn)，打造更多國之重器。

　　6月16日，廣州發(fā)布《廣州開發(fā)區(qū)黃埔區(qū)支持集成電路產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展若干政策措施》，旨在加快推動區(qū)域集成電路產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，打造中國集成電路產(chǎn)業(yè)第三極核心承載區(qū)。

　?。?）內(nèi)需支持政策效果低于預(yù)期。如果后續(xù)國內(nèi)地產(chǎn)銷售、投資等數(shù)據(jù)遲遲難以恢復(fù)，通脹持續(xù)低迷，消費(fèi)未出現(xiàn)明顯提振，企業(yè)盈利增速持續(xù)下滑，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最終證偽，那么整體市場走勢將會承壓，過于樂觀的定價預(yù)期將會面臨修正。

　?。?）美國對華加征關(guān)稅風(fēng)險。如果美國對華加征關(guān)稅幅度超出市場預(yù)期，同時通過各種制裁措施和威脅手段阻止中國產(chǎn)品通過轉(zhuǎn)口貿(mào)易等渠道進(jìn)入美國，可能對中國出口和經(jīng)濟(jì)增長帶來較大負(fù)面沖擊，同時影響A股基本面和投資者風(fēng)險偏好。

　?。?）美股市場波動超預(yù)期。若美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期惡化，或美聯(lián)儲寬松力度不及預(yù)期，可能導(dǎo)致美股市場出現(xiàn)較大波動，屆時也將對國內(nèi)市場情緒和風(fēng)險偏好造成外溢影響。