浦銀國(guó)際發(fā)布研報(bào)稱，基于對(duì)老鋪黃金（06181）核心歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)，目前交易在31x2025P/E以及22x2026P/E，相較于中國(guó)黃金珠寶品牌平均估值水平具有顯著的溢價(jià)，這主要是由于老鋪更高的增長(zhǎng)潛力以及更強(qiáng)的盈利水平（凈利率以及ROE遠(yuǎn)高于同業(yè)）?；贒CF估值（9.7%的WACC以及4.0%的永續(xù)增長(zhǎng)率），予老鋪黃金新的目標(biāo)價(jià)為1198.0港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　浦銀國(guó)際主要觀點(diǎn)如下：

　　老鋪門店1H25的同店銷售同比增長(zhǎng)200%左右

　　這一增速高于市場(chǎng)年初對(duì)老鋪黃金2025年全年同店的展望（但基本符合市場(chǎng)當(dāng)下的預(yù)期）。其中，2-3月增速較快，而后有所放緩。以北京SKP門店為例，2-3月的GMV同比增長(zhǎng)接近300%，4-6月則維持150%-200%的增速。根據(jù)渠道反饋，老鋪黃金今年的促銷力度與2024年相近，但促銷的頻次和覆蓋的周期高于2024年。另外，老鋪黃金的會(huì)員數(shù)同比去年有了較為可觀的增加。以上兩點(diǎn)使得老鋪黃金門店的GMV在非傳統(tǒng)的促銷期間增速較高，但在傳統(tǒng)的促銷季增速反而有所降低（主要由于基數(shù)較高）。

　　2025年新開門店數(shù)可能高于市場(chǎng)預(yù)期

　　公司在1H25新開了北京東方新天地禪房、北京SKPS、新加坡金沙、上海港匯恒隆和上海IFC等共5家新店。而下半年計(jì)劃新開香港IFC、南京IFC、深圳灣萬象城和上海新天地等4家門店。也就是說，2025年公司目前計(jì)劃內(nèi)新開門店達(dá)到9家，高于公司原定6-8家的新店計(jì)劃。該行不排除今年新開門店數(shù)還有進(jìn)一步上升的可能。除了新開門店外，公司也在對(duì)部分現(xiàn)有門店進(jìn)行積極改造和擴(kuò)建（包括羅湖萬象城店和北京SKP門店），相信擴(kuò)建以后也會(huì)對(duì)同店帶來正向的幫助。

　　上調(diào)2025全年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)

　　該行假設(shè)2H25的同店增速將維持4-6月的水平?；谶@一假設(shè)，該行保守預(yù)測(cè)2025年同店銷售同比增長(zhǎng)150%左右，全年收入同比增長(zhǎng)接近200%。公司2月對(duì)旗下主要產(chǎn)品進(jìn)行了漲價(jià)，提價(jià)幅度為8%-12%。該行預(yù)計(jì)下一次調(diào)價(jià)要等到9-10月，并預(yù)測(cè)2025全年毛利率同比小幅下降。老鋪的租金相關(guān)費(fèi)用（約占2024年整體運(yùn)營(yíng)費(fèi)用的50%）屬于可變成本，基本與收入掛鉤（2024年占收入比例在9%左右）。而老鋪的人工成本以及其他費(fèi)用則具有較大的經(jīng)營(yíng)杠桿，費(fèi)用率有望隨著單店店效的提升而大幅下降?；谝陨?，該行上調(diào)2025年的核心歸母凈利潤(rùn)至人民幣50.8億元。

　　投資風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)需求放緩、國(guó)內(nèi)品牌競(jìng)爭(zhēng)大于預(yù)期。