2025年上半年，地緣沖突與關(guān)稅擾動等新變量交織下，全球市場整體震蕩。2025年下半年，全球市場將如何運行？投資者又該如何配置？

7月18日，興業(yè)證券全球首席策略分析師、經(jīng)濟與金融研究院聯(lián)席院長張憶東做客澎湃新聞“進擊新周期——《首席連線》2025年中經(jīng)濟展望”專題，帶來分析和展望。

張憶東表示，過去十年是債市的黃金大牛市，但接下來債市可能會變成“蝸?！笔校食掷m(xù)在低位徘徊，未來無論是貨基還是債基的收益，都滿足不了社會財富的資產(chǎn)配置需求。從去年“924”以來A股已經(jīng)反轉(zhuǎn)，良性循環(huán)下龐大的社會財富將會配置到股市中，而“大錢”勢必會先配價值型資產(chǎn)。因此，水漲船高之下，下半年A股將會呈現(xiàn)一種確定性的慢牛格局。

“A股的指數(shù)在下半年創(chuàng)出自去年‘924’以來的新高并不難?！睆垜洊|說。

張憶東同樣看好下半年港股走勢，認為下半年港股表現(xiàn)會依然精彩，大概率會持續(xù)地創(chuàng)新高，特別是三季度后期到四季度。

2001年起至今，張憶東已在證券分析師行業(yè)深耕二十余年，廣受市場關(guān)注與認可，先后十余次獲得新財富賣方分析師評選第一名。張憶東是券商總量研究領(lǐng)域的首位新財富白金分析師和鉆石分析師。

上半年全球市場有三個關(guān)鍵詞

對于2025年上半年全球市場的整體表現(xiàn)，張憶東表示，可以用三個關(guān)鍵詞來形容。

一是國際新秩序重構(gòu)。重構(gòu)意味著不平穩(wěn)和動蕩，特別是特朗普政策常?！俺鋈艘饬稀?，特朗普TACO（“特朗普總是臨陣退縮”的縮寫）交易頻出。因此，預(yù)期充滿不可預(yù)測性之下，上半年海外市場波動比較大，而包括數(shù)字貨幣、黃金等在內(nèi)的避險資產(chǎn)則表現(xiàn)相對強勢。

二是東升西蕩。上半年中國資產(chǎn)表現(xiàn)穩(wěn)步向上，無論是A股還是港股，都走出了趨勢性的向上重估行情。而美國市場上半年的動蕩相比以往有所加強。

三是科技和創(chuàng)新。一方面，上半年中國的AI和DeepSeek時刻帶動了整個TMT板塊的機會，包括機器人和二季度創(chuàng)新藥的行情，也顯示了科技的力量。另一方面，美股納斯達克市場也再創(chuàng)新高，背后也是以英偉達為代表的科技力量。

“特別是對中國而言，上半年總量經(jīng)濟是平穩(wěn)的，但消費習慣的創(chuàng)新帶動了整個新消費的熱情。所以動蕩的環(huán)境下，依靠創(chuàng)新和改革帶來的新經(jīng)濟形態(tài)，讓市場可以找到投資的錨。”張憶東說。

警惕美股三季度的潛在大幅震蕩

對于下半年美股的行情走勢，張憶東表示，整體上可能表現(xiàn)為震蕩略向上，但漲幅要少于上半年。其中，三季度需要特別小心，四季度如果美聯(lián)儲降息存在向上走的可能性。

“總的來說，下半年觀察美股表現(xiàn)可聚焦在四個變量上?！睆垜洊|指出，一是美聯(lián)儲的降息節(jié)奏和力度。7月底美聯(lián)儲大概率不會降息，因此即便降息最快也要到9月份。如果9月份降息，12月很可能會再降一次，這種情形會對四季度美國風險資產(chǎn)有正面支撐。不過，9月美聯(lián)儲是否降息還是需要觀察“大美麗”法案下美國的經(jīng)濟表現(xiàn)。

二是特朗普關(guān)稅政策。這方面8月1日是一個觀察點，但市場存在特朗普TACO交易的預(yù)期。即便關(guān)稅擾動下美國市場8月初出現(xiàn)動蕩，動蕩期大概率偏短期，屆時好公司的下跌反而是一個買點。

三是美國經(jīng)濟的基本面。7月下旬開始美股進入中報業(yè)績期，由于上半年美國也會受到關(guān)稅影響，因此美國上市公司的基本面也是會分化的。近期美股表現(xiàn)強勢說明市場預(yù)期較高，如果業(yè)績出現(xiàn)不盡如人意的情況，美股在三季度特別是8月份存在下行風險。此外疊加其他不確定性，三季度美國市場向下的風險需要高度警惕。

四是美國國債收益率，特別是作為全球資產(chǎn)中短期定價錨的美國十年期國債收益率，在大美麗法案之后，實際利率預(yù)期較難再持續(xù)走低、期限溢價至少在短期易上難下、通脹預(yù)期大概率上升等三方面綜合判斷，美債長端利率下半年很可能呈現(xiàn)“先沖高、后降、再穩(wěn)”的走勢。

“因此，下半年東升西蕩的態(tài)勢仍會存在，美國股市大概率繼續(xù)震蕩。不過，震蕩中也不能太小看美國，特別是其代表性的跨國優(yōu)質(zhì)上市公司，最終還是需要觀察其基本面。”張憶東說。

A股運行的深層次邏輯已經(jīng)改變

對于接下來A股的表現(xiàn)，張憶東建議投資者，當前一定要用多頭、慢牛的思維來考慮，同時用政治經(jīng)濟學的框架來分析，而非完全套用西方經(jīng)濟學的分析框架。

“現(xiàn)在的中國資本市場，可以說已成為驅(qū)動我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要引擎，二者是‘雞生蛋、蛋生雞’的關(guān)系，不能簡單從所謂‘經(jīng)濟的晴雨表’角度來看待A股，要把A股放到中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展的路徑上來思考?！睆垜洊|強調(diào)。

總的來說，張憶東指出，下半年A股行情可以從三方面來分析：一是多關(guān)注結(jié)構(gòu)，即發(fā)掘傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的價值和新興產(chǎn)業(yè)的成長；二是多關(guān)注資本市場與經(jīng)濟的正反饋；三是要關(guān)注重要的大事件節(jié)點。

首先，結(jié)構(gòu)方面，張憶東指出，上半年A股整體表現(xiàn)為“啞鈴型”行情，一端是以銀行為代表的，傳統(tǒng)的高分紅、高股息的紅利資產(chǎn)，表現(xiàn)一騎絕塵。另一端是微盤股，表現(xiàn)也非?；钴S。

“從結(jié)構(gòu)方面看，下半年價值股大概率仍會推動指數(shù)震蕩向上走?！睆垜洊|進一步指出，低利率環(huán)境下，價值股的范疇會從紅利資產(chǎn)擴散到其他傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)龍頭，配置價值會繼續(xù)穩(wěn)步彰顯，并進一步提升中國投資者的風險偏好。而160萬億元的居民儲蓄再配置需求下，中國資本市場在低利率環(huán)境下將是提供收益的重要來源。

張憶東表示，過去十年是債市的黃金大牛市，但接下來債市可能會變成“蝸牛”市，利率持續(xù)在低位徘徊，未來無論是貨基還是債基的收益，都滿足不了社會財富的資產(chǎn)配置需求。從去年“924”以來A股已經(jīng)反轉(zhuǎn)，良性循環(huán)下龐大的社會財富將會配置到股市中，而“大錢”勢必會先配價值型資產(chǎn)。因此，水漲船高之下，下半年A股將會呈現(xiàn)一種確定性的慢牛格局。

“從這個角度來說，我認為A股的指數(shù)在下半年創(chuàng)出自去年‘924’以來的新高并不難?！睆垜洊|說。

其次，對于經(jīng)濟的正反饋方面，張憶東表示：“目前，A股運行的深層次邏輯已經(jīng)改變。”

“很多人總習慣問我一個問題，即今年最像之前的哪一年。我想強調(diào)的是，從去年‘924’以來便是一個新的開始，是走中國特色金融發(fā)展道路的社會主義牛市。之前我們是‘新興+轉(zhuǎn)軌’股市，一直要向西方發(fā)達經(jīng)濟體的成熟股市來學習，但包括最成熟的美國市場也是大幅波動，歷史證明這對于中國并不適合，之前很多老百姓在牛市中也會虧大錢?！睆垜洊|說。

張憶東表示，當前中國的資本市場是要為實體經(jīng)濟服務(wù)的，要實現(xiàn)國家的高質(zhì)量發(fā)展，而非讓少數(shù)人賺大錢去割大多數(shù)人的韭菜?！叭嗣裥浴钡氖袌鲆欢ㄊ堑撞烤徛姆€(wěn)步市場，而非動輒“一哄而上、一哄而散”的大漲大落，緩慢上移才能讓普通投資者能夠通過資產(chǎn)配置獲得財富的保值增值。

最后，關(guān)于重要時間節(jié)點方面，張憶東指出，重要時間的重要事件有時候就是股市向上沖擊的號角，下半年建議投資者關(guān)注三個節(jié)點。一是9月3日的中國人民抗日戰(zhàn)爭暨世界反法西斯戰(zhàn)爭勝利80周年紀念活動，宏大敘事下市場風險偏好一定會提升，屆時市場的行情活躍度會更強；二是8月的中美貿(mào)易商談情況；三是重要會議帶來的新政策和新規(guī)劃。

“從下半年的重要時間節(jié)點來看，是有利于市場整體震蕩向上走的，因此對于A股下半年的行情充滿信心?！睆垜洊|說。

戰(zhàn)略性看多科技和新消費

落實到A股的配置層面，張憶東表示，價值股和成長股方向均有機會。

“價值股方面，建議投資者用‘固收+’的思維來考慮投資問題?，F(xiàn)在最確定的趨勢就是中國的高質(zhì)量發(fā)展，因此低利率環(huán)境將是之后一個較長期的過程。總的來說，接下來價值股可關(guān)注三個方向?！睆垜洊|指出。

張憶東進一步表示，一是高度關(guān)注紅利資產(chǎn)的擴散，從銀行擴散到保險和券商以及上游的原材料、運營商、公用事業(yè)、食品飲料等具備持續(xù)分紅能力的資產(chǎn)，值得穩(wěn)健投資者配置。二是“反內(nèi)卷”政策導(dǎo)向下的機會，傳統(tǒng)或成熟行業(yè)中的優(yōu)勢企業(yè)，甚至是產(chǎn)能過剩行業(yè)的龍頭公司重估機會。三是出海鏈中可以從全球獲得收益，具備技術(shù)、品牌出海具有全球競爭力的公司。

成長股方面，張憶東表示，最確定的方向有兩個，一是科技、二是新消費?！爱斍半A段的科技和新消費，真的很像2000年左右城鎮(zhèn)工業(yè)化時代的‘五朵金花’，以及后來的移動互聯(lián)網(wǎng)?！?/p>

“目前，中國新舊動能切換下最困難的日子已經(jīng)過去，從2024年下半年開始，可以看到高質(zhì)量發(fā)展取得了越來越大的成功。一方面，科技上實現(xiàn)了越來越多的突破，比如DeepSeek和機器人。另一方面，不論是服務(wù)型消費還是精神消費，良好的供給帶來了新的需求，且不單局限于國內(nèi)，如Labubu在海外也需要排隊?！?/p>

張憶東表示，總的來說，繼續(xù)戰(zhàn)略性看多科技和新消費兩大主賽道，其中，三季度科技的性價比更好。

“反內(nèi)卷”將是伴隨中國經(jīng)濟發(fā)展的長期主線

此外，張憶東指出，中國新舊動能轉(zhuǎn)行的時代背景下，“反內(nèi)卷”的投資機會不容忽視?！胺磧?nèi)卷不是一個短暫的主題炒作，而是一個將長時期伴隨中國經(jīng)濟發(fā)展的長期主線?！?/p>

“目前，新舊動能切換中最痛苦的階段已經(jīng)結(jié)束，隨著對GDP增速擔憂的緩解，勢必對經(jīng)濟的質(zhì)量提出更進一步的要求。中國經(jīng)濟已經(jīng)開始向高質(zhì)量的發(fā)展模式來邁進，而價格戰(zhàn)是把我們一些具有科技含量的先進制造業(yè)變成了白菜價，是對于社會資源的浪費。”張憶東表示。

落實到資本市場配置層面，張憶東預(yù)計“反內(nèi)卷”行情將主要有三個階段：一是現(xiàn)階段“聽政策、信政策”，如近期光伏、水泥、化工等一些傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩行業(yè)的公司，股價紛紛應(yīng)聲而起。第二階段是政策實施過程中間，市場會因為預(yù)期分歧出現(xiàn)震蕩。第三階段則是政策的良性循環(huán)下，市場出現(xiàn)正反饋。

“整體來看，在明年和后年，很可能迎來反內(nèi)卷的主行情，即第三階段。今年只是反內(nèi)卷行情的預(yù)演，可以說號角剛剛吹響?！睆垜洊|說。

不過，對于反內(nèi)卷行情，張憶東觀察到，當前有一個誤區(qū)，即將反內(nèi)卷與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等同?！肮┙o側(cè)結(jié)構(gòu)性改革更多是政策主導(dǎo)，而反內(nèi)卷政策更多是引導(dǎo)，希望市場來主導(dǎo)。因此，資本市場在這一輪的反內(nèi)卷大潮中，可以起到更好的帶動作用?！?/p>

張憶東表示，近幾年A股市場的整體機會，一端聚集在大盤價值，一端是微盤炒作，“啞鈴”中間的大多數(shù)公司卻相對低迷。而反內(nèi)卷將會改變這個態(tài)勢，通過資本市場的賦能，讓化工、鋼鐵、有色、水泥、新能源甚至港股互聯(lián)網(wǎng)的龍頭公司，獲得更好的競爭格局，進而帶來盈利和估值的“戴維斯雙擊”。

“從這個角度而言，我認為明后年中國股市反而更值得期待，有望從現(xiàn)在的結(jié)構(gòu)行情演變成全面行情。”張憶東說。

張憶東建議投資者，一定要高度重視反內(nèi)卷帶來的行情，有可能轟轟烈烈，并“要信早信”。短期不必追高，目前還屬于第一階段，可以立足于價值投資。

港股下半年熱度延續(xù)

2024年3月，張憶東發(fā)布《港股的春天》報告，開始戰(zhàn)略性看多港股，其至今仍堅定看多港股。

對于下半年港股的表現(xiàn)，張憶東表示：“港股現(xiàn)在肯定不是春天了，而是夏天了。同時，就像香港這個城市夏天是漫長的一樣，這一輪港股的夏天也一定比春天漫長得多，三方面推動中，下半年港股的熱度會延續(xù)?！?/p>

首先，港股市場是現(xiàn)階段國際新秩序重構(gòu)的受益者，甚至是最大受益者之一。香港的金融環(huán)境支持金融創(chuàng)新，因此香港作為國際金融中心的活力復(fù)蘇。港股的這一輪牛市可以理解為國家賦能的牛市，給了香港更加積極和寬松的政策，類似于改革開放初期的深圳。

“本輪港股牛市的底層邏輯已經(jīng)發(fā)生了變化，此前港股表現(xiàn)要看外資的臉色，現(xiàn)在國家賦能之下，這個巨大的變化讓港股本輪牛市可以走得更長?！睆垜洊|說。

其次，從生態(tài)環(huán)境角度看，港股以前的市場深度和廣度不夠，上市公司更多是特色性，如地產(chǎn)互聯(lián)網(wǎng)等，沒什么制造業(yè)，對中國經(jīng)濟的代表性不強。隨著以寧德和美的為代表的企業(yè)赴港上市，以及新消費板塊的橫空出世，港股的廣度和深度迎來顯著提升。

“栽下梧桐樹，引來金鳳凰。當前港股行情的增量資金驅(qū)動非常明晰，特別是內(nèi)資的全球化配置。接下來隨著美國進入降息周期，下半年港股的外資增量會更加活躍。因此，港股會迎來更多的金鳳凰，生態(tài)環(huán)境進一步實現(xiàn)良性循環(huán)。”張憶東說。

再次，是港股投資風格的重大改變?；谇皟煞矫妫瑥垜洊|認為，原來港股的投資風格更強調(diào)給確定性溢價，不確定性給折價，大多數(shù)個股的流動性極差。國家賦能下隨著港股投資風格更趨在岸化特征，港股的中小成長風格未來會成為一個重要趨勢。

“總的來說，下半年港股依然精彩，大概率會持續(xù)地創(chuàng)新高，特別是三季度后期到四季度?！睆垜洊|說。