2025年6月12日，云知聲通過(guò)港交所聆訊，這場(chǎng)歷時(shí)五年的第四次IPO沖刺終見(jiàn)曙光。作為中國(guó)第四大AI解決方案提供商，云知聲的上市之路堪稱行業(yè)縮影：成立13年、累計(jì)融資超20億元、估值近百億，卻深陷三年累虧12億元的泥潭。招股書(shū)顯示，2022-2024年公司營(yíng)收從6.01億元增至9.39億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率23%，但凈虧損卻從3.75億元擴(kuò)大至4.54億元，虧損率高達(dá)48.4%。

　　現(xiàn)金流危機(jī)是云知聲亟需IPO的核心動(dòng)因。截至2024年末，公司賬面現(xiàn)金僅1.56億元，按當(dāng)年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流出3.19億元計(jì)算，僅夠維持不足5個(gè)月運(yùn)營(yíng)。更嚴(yán)峻的是，其贖回負(fù)債高達(dá)33.03億元，若上市失敗需按年利率10%回購(gòu)?fù)顿Y者股份，這一“生死對(duì)賭”將直接威脅公司存續(xù)。

　　行業(yè)結(jié)構(gòu)性矛盾加劇了生存焦慮。盡管云知聲在生活A(yù)I和醫(yī)療AI細(xì)分市場(chǎng)分別以5.8%、2.3%的市占率排名第三、第四，但與頭部企業(yè)差距懸殊——醫(yī)療AI市占率22.9%，是其十倍；百度、阿里等巨頭更通過(guò)生態(tài)優(yōu)勢(shì)擠壓垂直玩家生存空間。這種“小而散”的市場(chǎng)格局，迫使云知聲通過(guò)上市獲取資金以維持研發(fā)投入與市場(chǎng)擴(kuò)張，但互聯(lián)網(wǎng)分析師張書(shū)樂(lè)直言：“上市能輸血，但無(wú)法解決商業(yè)模式本質(zhì)缺陷?！?/p>

　　模式困局：高成本定制化與低技術(shù)壁壘的結(jié)構(gòu)性矛盾

　　云知聲的虧損并非階段性投入，而是深嵌于商業(yè)模式中的結(jié)構(gòu)性矛盾。從成本端看，其研發(fā)支出占營(yíng)收30%-40%，但超56%的研發(fā)費(fèi)用流向第三方外包服務(wù)，2024年外包支出達(dá)2.1億元，暴露核心技術(shù)積累的薄弱。這種“貼牌研發(fā)”模式導(dǎo)致算法迭代、數(shù)據(jù)資產(chǎn)等核心環(huán)節(jié)受制于人，難以形成技術(shù)護(hù)城河。與之形成對(duì)比的是，科大訊飛醫(yī)療AI業(yè)務(wù)毛利率達(dá)55.1%，而云知聲僅為38.8%。

　　業(yè)務(wù)模式的非標(biāo)準(zhǔn)化進(jìn)一步推高邊際成本。公司核心收入來(lái)源于生活及醫(yī)療AI定制化解決方案，2024年占比分別為78.8%、21.2%，但客戶增長(zhǎng)近乎停滯：生活A(yù)I客戶數(shù)三年僅增38家，醫(yī)療AI客戶數(shù)長(zhǎng)期徘徊在166家左右，留存率從70.4%暴跌至53.3%。高投入未能換取客戶忠誠(chéng)度，反而陷入“燒錢續(xù)命”的怪圈——銷售及營(yíng)銷開(kāi)支三年增長(zhǎng)53.4%，但項(xiàng)目數(shù)量從913件降至711件。

　　資金周轉(zhuǎn)效率低下加劇經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。截至2024年末，應(yīng)收賬款余額達(dá)5.59億元，占營(yíng)收近60%，周轉(zhuǎn)天數(shù)長(zhǎng)達(dá)283天，遠(yuǎn)超行業(yè)平均的188天。房地產(chǎn)客戶世茂集團(tuán)爆雷導(dǎo)致2630萬(wàn)元壞賬計(jì)提，暴露客戶結(jié)構(gòu)單一風(fēng)險(xiǎn)。若疊加存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（未披露）和研發(fā)外包導(dǎo)致的預(yù)付款項(xiàng)，公司實(shí)際資金鏈壓力遠(yuǎn)超賬面數(shù)據(jù)所示。