宏觀研究團隊認為，市場對穩(wěn)定幣存在六個主要誤區(qū)：一、穩(wěn)定幣價值并非絕對穩(wěn)定；二、并非所有法幣都能大量發(fā)行穩(wěn)定幣；三、美元穩(wěn)定幣不會弱化美元信用；四、美元穩(wěn)定幣僅能稍微緩解短債壓力；五、穩(wěn)定幣不會大幅增加美元供給；六、穩(wěn)定幣對RWA發(fā)展支持有限。

　　概要

　　在《穩(wěn)定幣：如何重塑全球貨幣和資產》中，我們詳細分析了穩(wěn)定幣市場的發(fā)展現(xiàn)狀、發(fā)展前景及其對大類資產的影響。本篇專題我們進一步指出當前市場對于穩(wěn)定幣的幾個認知誤區(qū)。

　　誤區(qū)一：穩(wěn)定幣的價值絕對穩(wěn)定。穩(wěn)定幣本質是錨定資產的信用延伸，其價值既存在技術性脫錨風險，又受到錨定資產波動影響，因此穩(wěn)定幣的價值并非絕對穩(wěn)定，而是相對穩(wěn)定。

　　誤區(qū)二：所有法幣都可以大量發(fā)行穩(wěn)定幣。并不是所有的貨幣都能大量發(fā)行穩(wěn)定幣，不同法幣穩(wěn)定幣最終的發(fā)展取決于法定貨幣本身的接受度，獲得最廣泛信任的法幣穩(wěn)定幣會出現(xiàn)“贏家通吃”。

　　誤區(qū)三：美元穩(wěn)定幣會弱化美元信用。美元穩(wěn)定幣的快速發(fā)展并不會沖擊美元體系，而會進一步強化美元地位，因為美元穩(wěn)定幣拓寬了美元的功能和使用范圍。而美元穩(wěn)定幣對于其他國家尤其是匯率波動大的經濟體的法定貨幣反而沖擊較大。

　　誤區(qū)四：美元穩(wěn)定幣是美債的“救命稻草”。美元穩(wěn)定幣市場僅能稍微緩解美國短債的壓力，但短債市場最終還是由美聯(lián)儲來主導。美元穩(wěn)定幣更不能緩解美國長債的壓力，整體上來看，美元穩(wěn)定幣對美債市場影響較小。

　　誤區(qū)五：美元穩(wěn)定幣會大幅增加美元貨幣的供給。美元穩(wěn)定幣的出現(xiàn)，確實會使得美元的發(fā)行權限從美聯(lián)儲下放一部分給到發(fā)幣公司。但美聯(lián)儲作為貨幣供給的主要參與者，仍然能夠對總量的美元流動性做調控。就像聯(lián)系匯率制的經濟體，盡管存在多家發(fā)鈔銀行，但貨幣監(jiān)管機構仍然可以根據(jù)市場情況調控貨幣供給。

　　誤區(qū)六：穩(wěn)定幣將推動RWA市場快速發(fā)展。穩(wěn)定幣對RWA的支持更多體現(xiàn)在交易層面，RWA市場發(fā)展最終取決于底層資產的質量。當前RWA仍處于發(fā)展早期階段，路徑選擇上或呈現(xiàn)出“信用優(yōu)先”和“流動性優(yōu)先”的特征。

　　正文

　　誤區(qū)一：穩(wěn)定幣的價值絕對穩(wěn)定

　　穩(wěn)定幣本質是錨定資產的信用延伸，其價值既存在技術性脫錨風險，又受錨定資產波動影響，因此穩(wěn)定幣的價值并非絕對穩(wěn)定，而是相比其他高波動資產的價格相對穩(wěn)定。

　　一方面，穩(wěn)定幣可能出現(xiàn)價值“脫錨”，例如美元穩(wěn)定幣的市場價格之前也出現(xiàn)過價格偏離1：1美元的錨定值。由于穩(wěn)定幣錨定美元、歐元等資產價格，一旦投資者對于穩(wěn)定幣法幣公司兌付能力的信任度出現(xiàn)搖擺，穩(wěn)定幣的穩(wěn)定性也會受到沖擊。例如，2023年硅谷銀行倒閉引發(fā)市場恐慌，致使USDC短暫脫錨，價格暴跌至0.87美元，后來Circle通過緊急調整儲備資產并增強資產透明度披露，迅速恢復了錨定，由此可見法定貨幣的穩(wěn)定幣也存在脫錨的可能。不過在當前對發(fā)幣公司的監(jiān)管更加嚴格后，預計穩(wěn)定幣“脫錨”的風險大幅降低。

　　另一方面，穩(wěn)定幣的“穩(wěn)定”，是指其價格相比于其他高波動的資產保持相對穩(wěn)定。如果錨定資產的價值膨脹或縮水，穩(wěn)定幣的價值也隨之變化。以目前市場上最主流的美元穩(wěn)定幣為例，穩(wěn)定幣與美元1：1掛鉤，即1枚穩(wěn)定幣的價格等于1美元。這同時意味著，如果美元出現(xiàn)大幅貶值，穩(wěn)定幣的購買力也會削弱。在美元信用開始削弱的背景下，穩(wěn)定幣也可能面臨價值縮水的風險。因此，穩(wěn)定幣的價值并非絕對穩(wěn)定，而是相對穩(wěn)定。

　　誤區(qū)二：所有法幣都可以大量發(fā)行穩(wěn)定幣

　　并不是所有的貨幣都能大量發(fā)行穩(wěn)定幣，不同法幣穩(wěn)定幣最終的發(fā)展取決于法定貨幣本身的接受度，而且獲得最廣泛認可的法幣穩(wěn)定幣可能會出現(xiàn)“贏家通吃”。

　　法幣穩(wěn)定幣依靠法定貨幣的信用來背書，如果某種法定貨幣在國際上的接受程度沒有那么高，其法定貨幣來背書的穩(wěn)定幣要大量發(fā)行，也比較困難。

　　法幣穩(wěn)定幣相當于把法定貨幣放在了互聯(lián)網(wǎng)上，甚至部分跨越了現(xiàn)有貨幣體系的“國界”限制，可能會存在“贏家通吃”現(xiàn)象，即法幣穩(wěn)定幣的接受度可能與法幣本身的接受度高度相關。以SWIFT國際支付份額為例，美元支付份額約49%，遠超歐元的24%，居于主導地位；而在當前的穩(wěn)定幣市場，USDT、USDC等美元穩(wěn)定幣占據(jù)較高比例，而歐元穩(wěn)定幣的市場份額占比則不到1%。

　　誤區(qū)三：美元穩(wěn)定幣會弱化美元信用

　　美元穩(wěn)定幣的快速發(fā)展并不會弱化美元信用，而會進一步強化美元地位，反而拓寬了美元的功能和使用范圍。美元穩(wěn)定幣依靠美元信用背書，通過互聯(lián)網(wǎng)的渠道，觸及到了傳統(tǒng)美元無法覆蓋的區(qū)域，從而擴大了美元的使用范圍，并增強了美元的支付結算功能，對于美元來說是信用增強。

　　而美元穩(wěn)定幣可能對于其他經濟體尤其是匯率貶值壓力大的法定貨幣反而沖擊較大。對于經濟和貨幣不穩(wěn)定的經濟體（如土耳其、阿根廷等國）來說，當本國面臨惡性通脹或本幣大幅貶值時，居民和企業(yè)可以持有美元穩(wěn)定幣而非本幣以規(guī)避貶值風險，例如阿根廷居民便在比索貶值期間增持美元穩(wěn)定幣。

　　誤區(qū)四：美元穩(wěn)定幣是美債的“救命稻草”

　　美元穩(wěn)定幣市場僅能稍微緩解美國短債的壓力，而短債市場最終還是由美聯(lián)儲來主導，美元穩(wěn)定幣更不能緩解美國長債的壓力。

　　一方面，美元穩(wěn)定幣僅會影響超短債需求，不會影響到長債市場。美國的穩(wěn)定幣監(jiān)管條例《GENIUS法案》中要求穩(wěn)定幣持有的債券久期在93天以內，意味著即便穩(wěn)定幣市場加速擴容，也只會為超短債（Tbills）市場帶來增量需求。

　　另一方面，短債市場最終由美聯(lián)儲來主導。當前美債短端利率主要還是由美聯(lián)儲的政策利率決定，只要聯(lián)邦基金利率不動，就算美元穩(wěn)定幣規(guī)模不斷增長，從而增加市場對超短債的配置需求，美聯(lián)儲也可以根據(jù)市場情況來最終收緊短債市場流動性。

　　不過，需要提防一些極端事件對于美國短債流動性的影響。例如，如果出現(xiàn)美元穩(wěn)定幣的擠兌事件，則可能影響美債的短期流動性，尤其是如果美元穩(wěn)定幣的規(guī)模持續(xù)增長，影響也可能會更大。

　　誤區(qū)五：美元穩(wěn)定幣會大幅增加美元貨幣的供給

　　直觀來看，穩(wěn)定幣的發(fā)幣公司可以通過短久期的美元資產做抵押發(fā)行數(shù)字化的美元，稀釋了部分的美聯(lián)儲的貨幣發(fā)行權。但這并不會直接導致美元的大量超發(fā)，因為美聯(lián)儲仍然是貨幣發(fā)行市場的主要參與者，可以對總量美元流動性做調控。

　　這就像中國香港市場的港幣發(fā)行，雖然有多家發(fā)鈔銀行，但香港金管局同樣可以影響市場的港幣流動性。如果市場上的港幣過剩，導致利率下降，金管局可以回籠港幣流動性來提升港幣利率；反之，如果市場上港幣發(fā)行過少，金融局也可以通過投放港幣的方式來增加流動性。

　　所以綜合來看，市場利率是反映貨幣供需關系的價格信號，穩(wěn)定幣的發(fā)幣公司盡管會稀釋部分鑄幣權，但美聯(lián)儲可以根據(jù)利率信號，來調控總量的美元流動性。最終的結果相當于，美元穩(wěn)定幣的增加更多是替代了美聯(lián)儲本應發(fā)行的部分傳統(tǒng)美元。

　　誤區(qū)六：穩(wěn)定幣將推動RWA市場快速發(fā)展

　　穩(wěn)定幣對RWA的支持更多體現(xiàn)在交易層面，RWA市場發(fā)展最終取決于底層資產的質量。“RWA” （Real-World Assets）借助區(qū)塊鏈技術，將不動產、藝術品、債權等實體資產數(shù)字化，實現(xiàn)現(xiàn)實世界的資產“上鏈”。其中穩(wěn)定幣可以為RWA交易提供核心交易媒介和流動性支持。由于錨定現(xiàn)實世界資產，RWA在區(qū)塊鏈上的發(fā)展，最終將取決于其底層資產的質量，如果底層資產風險較高甚至出現(xiàn)違約，其鏈上價值也難以維持。同時，關于底層資產的質量，也涉及到中介機構是否可以更好幫助提高資產的透明度。

　　當前RWA仍處于發(fā)展早期階段，路徑選擇上或呈現(xiàn)出“信用優(yōu)先”和“流動性優(yōu)先”的特征。截至2024年底，全球RWA市場總資產規(guī)模約為150億美元，與傳統(tǒng)加密資產相比體量仍然較小。在發(fā)展初期，RWA很可能會從信用等級最高、流動性最好的資產（如美元、美債等）開始切入。同時，其他高流動性優(yōu)質資產（如大宗商品、房地產等）也可以通過區(qū)塊鏈實現(xiàn)所有權的分割和數(shù)字化。

　　本文作者：賀媛、應鎵嫻、梁中華，來源：國泰海通宏觀研究，原文標題：《穩(wěn)定幣：六大“誤區(qū)”——全球貨幣變局研究八（國泰海通宏觀 賀媛、應鎵嫻、梁中華）》