今年前5個月，中國創(chuàng)新藥對外BD授權總額已經(jīng)超過455億美元，幾乎和去年全年持平。首付款記錄屢創(chuàng)奇高。然而，就在市場期待值滿滿的時候，的對外交易卻讓投資者大跌眼鏡。

6月26日早間，榮昌生物公告稱，將公司自有產(chǎn)品泰它西普有償許可給美國Vor Bio公司，美國Vor Bio公司將獲得在除大中華區(qū)以外的全球范圍內(nèi)開發(fā)和商業(yè)化的獨家權利。

股價被帶崩

作為對外許可交易對價一部分，榮昌生物及其全資附屬主體榮普合伙將從美國Vor Bio公司取得價值1.25億美元現(xiàn)金及認股權證（4500萬美元首付款及8000萬美元認股權證），約占股23%?；谂R床開發(fā)進度及上市的銷售情況，Vor Bio公司還將支付最高可達41.05億美元的臨床注冊及商業(yè)化里程碑付款，以及高個位數(shù)至雙位數(shù)銷售提成款。

不過，讓市場意外的是，這次BD授權卻帶崩了公司股價。6月26日開盤后，榮昌生物A股、H股均出現(xiàn)大跌，其中榮昌生物A股一度“20cm”跌停，H股一度暴跌逾25%。6月27日，榮昌生物A股在早盤波動下行后，收盤前止跌小漲1.5%，收盤報收61.61元/股，市值347億元。不過，H股繼續(xù)保持跌勢，截至收盤報收55.55港元/股，跌幅6.17%，市值313億港元。

在本次大跌之前，受2024年年報業(yè)績影響，榮昌生物股價持續(xù)上漲，其中A股6個月市值飆漲180億元，H股市值也大漲4倍，市值在300多億高位運行。數(shù)據(jù)顯示，2024年公司營收17.17億元，同比增長近六成，兩大核心產(chǎn)品泰它西普（年銷售額9.7億元）、維迪西妥單抗（年銷售額7.2億元）銷量大增。

在核心產(chǎn)品的帶動下，該公司股價從3月中旬的29.8元/股一路飆升至4月底的55元/股附近。6月份，隨著公司宣布泰它西普新適應癥獲批，用于治療重癥肌無力，泰它西普的專利權期限延長至2032年6月，而且該藥獲得歐盟孤兒藥資格認定后，受多個利好消息影響，榮昌生物A股股價持續(xù)上探至72元/股附近，市值一度攀升至400億元。

雖然股價頻傳利好，但是外界最擔憂的是，榮昌生物因過去幾年持續(xù)虧損超40億元，資金鏈承壓嚴重。公司拋出的25億元融資計劃至今也沒有著落，BD消息可能是救贖的最后一根稻草。

市場質(zhì)疑較多

然而，以下幾個原因或是其股價被帶崩的關鍵。

其一，首付款金額不高。本次交易首付款僅4500萬美元（約合人民幣3億元），大大低于市場預期，可能是其股價暴跌的關鍵原因。

其二，合作方Vor Bio備受爭議。榮昌生物本次交易的對象并不是傳統(tǒng)意義上的大型跨國公司（MNC）如默沙東等，而是押注了Vor Bio一個市值僅有6928萬美元的納斯達克上市公司。截至今年一季度末，該公司賬面現(xiàn)金還剩5000萬美元，短期投資近1000萬美元。勉強給榮昌生物支付4500萬美元后，家底可能就空了。5月8日，Vor Bio公司還裁員95%，還剩8個人維持基本運營。交易之后，榮昌生物幾乎絕對控股了Vor Bio。表面看，似乎是榮昌生物拿泰它西普BD出海了，實際上卻是用一款產(chǎn)品換了一家美國殼公司，首付款資金能否到位目前還存在不確定性。

其三，”借殼式BD“模式備受質(zhì)疑。榮昌生物將一款已上市的藥品選擇用Newco（New company，成立新公司）模式推廣，而不是傳統(tǒng)意義上的BD，其中可能存在風險。NewCo模式優(yōu)化了創(chuàng)新藥資產(chǎn)與資金匹配的流程，融合了資產(chǎn)交易和股權交易，即BD+融資。這種方式既通過首付款緩解了創(chuàng)新藥企的資金困境，又通過持股方式，享受了資產(chǎn)的未來溢價。

然而，榮昌生物的核心產(chǎn)品就兩款，本次交易的泰它西普對公司業(yè)績影響很大，也是公司A股和H股估值的重要組成部分。一旦剝離出去，公司估值會大幅降低，這也是該公司股價大跌的原因之一。因為NewCo模式會導致榮昌生物在國際市場上的控制力減弱，如果利潤和控制權被削弱，反而會加大公司財務壓力。

不過，也有投資人士認為，榮昌生物與美國Vor Bio公司交易值得期待，因為新公司任命了免疫學領域的資深專家Jean-Paul Kress為新任CEO，這位科學家是一位有著自免創(chuàng)新藥資產(chǎn)成功BD經(jīng)驗的操盤手，曾在多家知名藥企擔任重要職務。2017年6月19日起擔任百?。˙iogen）執(zhí)行副總裁、國際總裁兼全球治療業(yè)務主管。此前他是賽諾菲健贊（Sanofi）北美地區(qū)負責人，還曾擔任賽諾菲巴斯德美世公司總裁兼首席執(zhí)行官。2006年加入吉利德（Gilead），擔任美國銷售和市場副總裁，后擔任法國分公司副總裁兼總經(jīng)理。2019年擔任德國生物公司莫菲西斯（MorphoSys）首席執(zhí)行官領導公司向全球生物制藥公司轉(zhuǎn)型。不過，2024年，諾華29億美元收購了莫菲西斯，而Jean-Paul Kress就是這場收購案的操盤手。

對榮昌生物而言，更糟心的還在后面，其另一款產(chǎn)品維迪西妥單抗的市場份額很可能被迅速挑戰(zhàn)。5月29日，同靶點的HER2 ADC瑞康曲妥珠單抗獲批上市，首發(fā)適應癥是后線非小細胞肺癌，不僅挑戰(zhàn)了阿斯利康的ADC神藥DS-8201，也讓榮昌生物的維迪西妥單抗舒適區(qū)岌岌可危。